第1章 坚实基础与空中楼阁
何为愤世嫉俗者?就是知道所有东西的价格却不知任何东西价值的人。——奥斯卡·王尔德(Oscar Wilde)《温德米尔夫人的扇子》(Lady Windermere's Fan)
在本书中,我将带你漫步华尔街,向你讲解纷繁复杂的金融世界,为你提供切实可行的关于投资机会和投资策略的建议。很多人认为如今个人投资者面对华尔街专业人士几乎没有什么机会。持这种观点的人特别指出专业投资策略使用复杂的金融衍生工具,还说经常看到媒体报道财务欺诈、公司丑闻、巨型收购以及财力雄厚的对冲基金如何兴风作浪等新闻。在这些人看来,这种错综复杂的形势说明个人投资者在当今机构化的市场上再也没有容身之地。然而,事实胜于雄辩。你可以做得和专家一样好,或许还可以更出色。我在后面的内容中将指出,���1987年10月股市大崩盘时,正是那些稳健的投资者保持着清醒的头脑,随后看到自己所持有的股票终于收复失地、继而产生不菲的回报;而许多专业人士于20世纪90年代因使用自己不甚了了的衍生工具策略而输得体无完肤,也于21世纪初因在投资组合中过度持有价格过高的高科技股而一败涂地。
本书是个人投资者的简明投资指南,涵盖了自保险至个人所得税的所有内容。作者告诉你如何购买人寿保险,如何避免被银行和经纪人敲竹杠,甚至还会告诉你如何进行黄金和钻石投资。但是,本书主要还是有关普通股投资的。作为一种投资媒介,普通股不仅在过去提供了丰厚的长期回报,而且看来在今后的岁月里仍将是很好的投资选择。本书第14章阐述的生命周期投资指南,为各个年龄段的投资者提供了具体明确且符合理财目标的投资组合建议,其中包括退休后如何进行投资。
1.1 何为随机漫步
随机漫步(random walk)是指将来的步骤和方向无法根据过去的行动进行预测。这一术语应用到股市,是指股票价格的短期波动无法预测。因而,投资咨询服务、公司盈利预测、复杂的图表形态分析全无用处。在华尔街,“随机漫步”这一术语是一个猥亵字眼,是学术界创造的用来高声谩骂专业预言者的一个贬义词。极而言之,这一术语意味着,被蒙住眼睛的猴子向报纸金融版面投掷飞镖选出的投资组合与专家精心挑选的投资组合表现一样好。
当然,西装笔挺的金融分析师可不喜欢被比做光着屁股的猴子。他们反驳说,学术界人士痴迷于方程式和希拉字符(更甭提沉闷古板的学术文本),连牛和熊都分不清,即便它们跑进瓷器店里也辨不明。这些市场专业人士为了对抗学术界的猛烈抨击,用两种武器之一武装自己。这两种武器称为基本面分析和技术分析,本书第二部分对此将做详细论述。为了抵挡市场专业人士使用的这两种武器,学术界以弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场三种版本将随机漫步理论模糊化,同时创立了自己的被称为新投资技术的理论。这种新理论包含一个被称为β的概念,我对此有些不以为然。到了21世纪初,甚至有些学术界人士也加入了市场专业人士的阵营,声称股票市场至少还是有点儿可预测性。时至**,你也能看到规模盛大的争斗仍在进行。争斗双方打得你死我活,因为事关双方的切身利益,学术界人士为终身职位而战,市场专业人士为奖金红利而斗。所以我想,在华尔街上漫步,你会感到很惬意,你会看到戏剧高潮的所有激烈场面(包括巨额财富的创造和丧失)以及说明何以发生这些场面的经典论点。
但是,在开始漫步之前,或许我应该做一番自我介绍,陈述一下作为导游的资格。在撰写本书的过程中,我利用了自己三个方面的人生阅历,每种阅历都为认识股票市场提供了不同的视角。
首先,我讲一下我在投资分析和投资组合管理两个领域的专业经历。职业生涯开始的时候,我在华尔街一家**投资公司担任市场营销员。后来,我在一家资产达8000亿美元的保险公司担任投资委员会主席,在资产超过10000亿美元的全球*大投资公司之一担任董事多年。这些经历对我来说是不可或缺的。毕竟,生活中有些事情,涉世未深的人是无法充分领略或理解的。在股市上,道理同样如此。
其次,我现在的职位是经济学家。通过专门研究证券市场和投资行为,我已获得了完备的学术研究知识,取得了一些关于投资机会的研究成果。我为你做出的投资建议正是建立在新的研究成果之上。
*后,同样重要的是,我一直是个投资者,并且是个成功的市场参与者。究竟有多成功,我是不会说的,因为学术界有一种奇特现象,认为教授不应该赚钱。教授可以继承很多钱、和很多钱结婚、花掉很多钱,但万万不应挣很多钱,挣很多钱便与学术无关。无论如何,教授应当“富有献身精神”,政客和行政官员经常这样说,尤其当他们试图对学术界的低工资做出合理解释时更是如此。他们说学者应当追求知识,而不应当追求**回报。正是因为学者应当追求知识,我才愿意向你讲述我在华尔街取得的成功。
书中包含大量事实和数据,你不必为此心烦。本书专门为没受过多少金融训练的人而撰写,并提供了切实可行、经过检验的投资建议。阅读本书,你不必具备很多复杂的金融知识,你只要有让投资为你赚钱的兴趣和渴望就行了。
1.2 如今投资已成为一种生活方式
行文至此,*好先解释一下我所说的“投资”是什么意思以及我如何区分这种活动与“投机活动”。我将投资视为一种购买资产的方法,其目的是为了获得可合理预期的收入(股利、利息或租金)以及(或)在较长时间里获得资产增值。投资与投机的区别通常就在于对****期的定义和回报的可预期性。投机者买入股票,期望在接下来的几天或几周内获得短期回报;投资者买人的股票很可能在未来产生可靠的现金流回报,在几年或几十年里带来资本利得。
在此,要郑重声明,本书并非为投机者而作,我不会向你承诺如何一夜暴富,也不会向你承诺股市有奇迹。实际上,若给本书加上副标题——《稳步致富》就颇为贴切。请记住,仅仅为了保持盈亏平衡,你的投资就得产生与通货膨胀率持平的回报率。
21世纪初,美国和大部分发达**的通货膨胀率降到了2%的水平。有些分析师认为价格水平的相对稳定性将无限期地持续下去。他们表示通货膨胀只是例外,而非普遍情况;历史上曾出现的技术迅速进步时期以及和平经济时期都是价格水平保持稳定或有所下降的时期。21世纪的前几十年很可能只发生轻微的通货膨胀或根本不发生通货膨胀,但我认为投资者不应无视通货膨胀在未来某个时期加速发展的可能性。尽管20世纪90年代和21世纪初生产率加速提高,但历史告诉我们生产率提高的速度总是不平衡的。况且,在一些以服务为导向的经济活动中,生产率更是难以提高。在整个21世纪,弦乐四重奏照例需要四位音乐人来表演,阑尾切除术也照样需要一位外科医生来操刀。倘若音乐人和外科医生的工资随着时间推移而不断增长,人们在音乐会门票和阑尾切除术上的支出也会随之增加。因此,认为物价上涨压力不再令人担忧恐怕是个错误的想法。
即使通货膨胀率维持在2%~3%的水平(远低于20世纪70年代和80年代初),这样的水平对我们购买力的影响仍然具有破坏性。表1-1显示了平均约为4%的通货膨胀率在1962~2002年所造成的影响。我阅读的晨报已上涨了19倍,下午吃的Hershey巧克力棒涨了15倍,而且它的大小还不如1962年我读研究生的时候。如果通货膨胀率保持不变,到2020年买一份像今天这样的晨报就要花费两美元以上。显而易见,即便为了对付温和的通货膨胀,我们也必须着手制定策略以维持我们的实际购买力,否则,我们的生活水平注定要日益下降。
投资是需要付出努力的,在这一点上万万不要搞错。一些富于传奇色彩的小说充斥着这样的故事:由于疏忽大意或欠缺管理钱财的知识,巨额家族财富化为乌有。谁能忘记在契诃夫的名剧中那满园的樱桃树被砍倒的声音?是自由企业制度,而非马克思主义造成了拉涅夫斯基家族的衰落——这个家族的人并未付出努力去保住自己的钱财。即使你将所有的资金托付给投资顾问或共同基金,你也得明白哪个顾问或哪家基金*适合管理你的钱财。掌握了本书所包含的信息,你会发现做投资决策时就要容易点儿。
不过,*重要的是投资实际上非常有趣。与投资界的芸芸众生进行智慧较量,并因此获得资产增值的回报,岂不快哉?仔细打量自己的****,看到回报以高于薪酬增长的速度不断积累,不亦乐乎?了解关于产品和服务的新理念以及金融投资方面的创新,也一定颇为刺激。成功的投资者通常都是全面发展的人,他们将天生的好奇心和对运用智慧的兴趣融入到赚钱的努力之中。
1.3 投资理论
一切****——无论来自普通股还是稀有钻石,都不同程度地受未来事件的影响。正是这一点造就了投资的魅力,投资就是冒险,是否成功取决于预测未来的能力。传统上,投资界的专业人士一直使用以下两种方法之一来对资产进行估值:坚实基础理论(firmfoundation theory)与空中楼阁理论(castle-in-the-air theory)。基于这两种理论,无数美元盈亏流转。更富戏剧意味的是,这两种理论看起来相互排斥。如果你想做出明智的投资决策,了解这两种方法是必不可少的,同时了解这两种方法也是避免铸成大错的前提条件。到20世纪末的时候,名为新投资技术(new investment technology)的第三种理论在学术界诞生了,并在“街上”流行起来。在本书后面的内容中,我将阐述这一理论及其在投资分析中的应用。
1.4 坚实基础理论
坚实基础理论声称,每一种投资工具,无论是一只普通股股票还是一处房地产,都有一个被称为内在价值(intrinsic value)的坚实支柱,这个内在价值可以通过细致分析现状和前景来确定。当市场价格下跌而低于(上涨而高于)如坚实基础般的内在价值时,就会出现买人(卖出)的机会,因为按照该理论的说法,这种价格波动*终总会被矫正。这样一来,投资就变成了一件将某物的实际价格与其坚实基础价值进行比较的枯燥而简单的事情。
我们很难将创立坚实基础价值理论的功劳记在哪个人的身上。虽然人们常常把此项殊荣给予S.艾略特·吉尔德(S.Eliot Guild),但是该理论的经典性突破及精细化发展是由约翰B.威廉斯(John B.Williams)完成的。
在《投资价值理论》(The Theory of Investment Valuer)一书中,威廉斯给出了一个确定股票内在价值的实用公式。他的方法以股利收人为基础。为了把事情弄复杂,他刁钻地引入了“折现”这一概念。折现的含义实质上就是向后看收入。比方说,不要看下一年你有多少钱(将1美元存人储蓄账户,利率为5%,一年后就有1.05美元),而要看预期未来得到的钱现在价值少多少(因此,下一年的1美元在今天大约只值95美分,而今天的95美分以5%的回报率投资,过一年大约变成1美元)。
实际上,威廉斯对折现这一概念是很当真的。他继而提出股票的内在价值等于股票未来所有股利的现值(或称折现值),并建议投资者将以后收到的钱进行“折现”。因为当时没什么人明白,这个术语便逐渐变得时髦起来。现在,“折现”已被做投资的人广泛使用。在**经济学家、投资者、耶鲁大学教授欧文·费雪(Irving Fisher)的支持下,它的地位得到了进一步加强。
坚实基础理论的逻辑颇为得体,令人称道,可以用普通股作为例证来说明。该理论强调,股票的价值应建立在公司未来能以股利形式分配的盈利流的基础之上。据此可推出:目前的股利越多,股利增长率越高,股票的价值就越大,因而不同的股利增长率就成为股票估值中的一个较重要的因素。接下来,不易把握的未来预期因素也掺杂进来。证券分析师不仅必须估计长期增长率,还必须估计某种超常增长能维持多久。当市场过分热衷于关注未来增长能持续多久时,华尔街上的人普遍认为此时股票不仅仅是在将未来进行折现,恐怕连来世也在折现。坚实基础理论依赖于对未来增长率和增长持续期进行棘手的预测,这正是问题的关键所在。凶此,内在价值这一坚实基础可能没有该理论声称的那么可靠。
坚实基础理论并非只为经济学家所用。由于本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)和戴维·托德(David Todd)合著的《证券分析》(Security Analysis)一书极富影响力,华尔街整整一代证券分析师都皈依于这一理论。奉行该理论的分析师学到的所谓健全投资管理只是,当证券价格暂时低于内在价值时买入,当证券价格暂时高于内在价值时卖出。就这么简单。当然,确定内在价值的计算机指令也配备起来,任何称职的分析师只需轻轻敲击几下个人计算机便可算出内在价值。沃伦·巴菲特(Warren Butfett)可能是使用格雷厄姆和托德分析方法*为成功的信徒。他是美国中西部人,精明老到,人称“奥马哈圣人”,据说就是遵循坚实基础理论的分析方法创造了传奇性的投资纪录。
1.5 空中楼阁理论
空中楼阁理论专注于心理价值。1936年,**经济学家、成功投资者约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)极为清晰地阐述了这一理论。他认为,专业投资者不愿将精力用于估计内在价值,而宁愿分析投资大众将来如何作为,分析他们在乐观时期如何将自己的希望建成空中楼阁。成功投资者估计出什么样的投资形势*易被大众建成空中楼阁,然后在大众之前先行买入股票,从而占得市场先机。
凯恩斯认为应用坚实基础理论涉及的工作量太大,其真正价值也令人质疑。他将自己宣扬的理念付诸投资实践。当伦敦的金融人士在拥挤的办公室里长时间疲惫不堪地工作时,他只是每天早晨在床上操盘半个小时。靠这种悠闲从容的投资方式,他为自己赚了几百万英镑,也使自己所在的剑桥大学国王学院(King's College,Cambridge)的捐赠基金价值增长了10倍。