《投资中的心理学(原书第3版)》(美)诺夫辛格赖晓鹏张瑞卿

内容提要

华尔街有句老话:市场受到两个因素的影响,一个是恐惧情绪,另一个是贪婪情绪。虽然这个观点是正确的,但太过简单。事实上,人的大脑思维及情绪非常复杂,仅用“恐惧”和“贪婪”两个词语来描述影响人们投资决策的心理因素,是远远不够的。本书是*早开始对投资心理学这一有趣、重要的课题进行深入调查和研究的成果之一。
其他书中极少涉及这一内容,因为传统的金融学主要侧重于发展及完善投资工具,使投资者能够借助这些工具让自己的预期收益率和风险达到*优化。传统金融学的成果丰硕,研究出了许多投资工具,例如资产定价模型、投资组合理论、期权定价理论。虽然投资者在做出投资决策时可以使用这些工具,但是通常情况下,他们却很少使用,这是因为心理因素对投资决策的影响要远远大于金融理论。
不幸的是,由于心理偏差的存在,投资者往往难以做出正确决策。通过对自己心理偏差的了解,投资者就能够战胜这些投资障碍,从而增加自己的财富。本书的大部分章节结构相似。首先,描述了什么是心理偏差,并用一些我们所熟悉的日常行为(例如开车)加以解释。接着,阐述了心理偏差对投资决策的影响。*后,采用学术研究的成果来证明投资者当中确实存在的一些问题。
我们对投资

文章节选

第1章心理学与金融学
传统的金融学观点认为投资者的心理并非影响投资者做出正确决策的因素之一。过去60年中金融学的发展主要基��以下两个假设:
·投资者会做出理性的决策。
·投资者对未来走势的预测不存在偏差。
一直以来,金融学界都假定投资者的行为是为了达到自己的*大利益,这样,研究者就能够创造出一些强大的投资工具供投资者使用。例如,投资者可以利用现代投资组合理论得到预期收益率的*大值,且将风险控制在自己能够承受的范围内。定价模型(例如资本资产定价模型、套利定价理论及期权定价理论)可以帮助投资者对有价证券做出评价,并且预见预期风险及收益。在关于投资的教材里,这类有用的理论比比皆是。
然而,心理学家一直认为以上金融学家的假设存在问题。通常情况下,投资者做出的投资决策似乎并不理性,且对于未来走势的预测也存在一些失误。例如,传统的金融学假定投资者会自动规避风险。虽然投资者主观上不愿意冒险,但是如果预期收益足够大的话,他们还是会冒险的。另外,传统金融学认为投资者在各种投资行为中规避风险的程度始终一致,但在现实中,投资者的行为往往会违背这些假设。例如,投资者在购买保险时就表现出规避风险的心理,但是在买彩票的时候却表现出寻求风险的心理。
一直以来,金融学界都难以接受这样一种可能性,即经济决策存在可预见的偏见。早期行为金融学的支持者在当时被认为是异教徒。然而,在过去的20年,心理因素及情感因素会影响金融决定的观点被越来越多的人接受。今天,我们不再认为早期行为金融学的支持者是异教徒,而认为他们是空想家。虽然关于心理因素在何时、以什么方式、为什么会影响投资的争论还在继续,但是从2002年诺贝尔经济学奖颁发给心理学家丹尼尔·卡尼曼(Daniel Kahneman)和实验经济学家弗农·史密斯(Vernon Smith)这一事实可以看出,许多人已经承认心理因素对经济行为存在影响。
现在,金融经济学家们逐渐认识到投资者的投资行为可能是非理性的。投资者的可预见决策的失误可能会影响到市场发挥其功能。行为金融学的贡献包括:(1)记录了投资者的真实投资行为;(2)记录了与传统的投资模式及理性投资者行为不相符的价格模型;(3)为这些投资行为及价格模型提供新的理论支持。
可能*重要的是投资者的推理失误会影响他们的投资,并*终影响他们的财富。如果投资者的决策受到心理偏差的控制,即使掌握了当代投资的工具,在投资中也可能失败。通过阅读本书你可以:
·认识到许多可能影响投资决策的心理偏差。
·了解这些心理偏差如何影响投资决策。
·认清这些错误决策怎样使你的财富减少。
·学习如何发现并避免你在投资中的失误。
本章节以下的部分将向读者阐释在实际投资中的一些心理问题。如果你参与到以下的例证中来,就会发现作者的观点更加令人信服。
预测
人的大脑并不能像计算机那样运转,事实上,大脑往往通过捷径和情绪过滤器来处理信息,以缩短分析的时间。通过以上信息处理方式所做出的决策,通常与没有过滤器的决策不同。这些过滤器和捷径就是作者所指的心理偏差(psychological biases)。了解这些心理偏差是避免陷入其中的**步。其中一个普遍存在的问题就是投资者通常夸大了他们所获得信息的准确性和重要性。下面,作者将对这一问题进行阐述。
我们要认清的一个事实就是投资并非易事。在信息不够充足或不够正确的情况下,你也必须做出决策。另外,你还必须有效地理解信息并做出相关的分析。不幸的是,投资者往往在预测中会犯一些可预见的错误。
先看看表1-1中的10个问题。虽然你可能不知道这些问题的答案,但是你可以根据自己*正确的估计得到*接近的答案。具体地说,就是分别给出你猜想的*高值和*低值,从而确保*终答案就在这两个数值之间。当然,不要为了确保正确答案一定在你给定的范围内而给出很大的一个范围,但也不要给太小的范围,因为如果范围过窄,正确答案很可能超出你的估计范围。如果你一直按照这些要求选择范围,那么这10个问题中你就可能给出9个正确答案。现在,一起来预测吧。
如果你不知道某个问题的答案,那么你就选一个较大的范围,以使你对答案在此范围内有90%的把握。相反,如果你对某个问题的答案比较确定,那么你就给出一个较小的范围,这样也能使你对答案在此范围内有90%的把握。现在,我们来检查一下你的预测。答案如下:(1)250000磅;(2)1513年;(3)192个**;(4)10543英里;(5)206块骨头;(6)830万;(7)1900万;(8)4000英里;(9)每小时1044英里;(10)950万。如果答案在你估计的*大值和*小值范围内就算正确。那么你答对了几个呢?
大多数人可能会答错五道题,甚至更多,但是,如果你对自己划定的范围有90%的把握,你应该只会错一个。事实是,你对自己的答案太过自信,即使在自己对所谈论的话题没有任何信息或了解的时候也是如此。甚至是学过概率的人也跟其他人没有很大的差别。大多数金融学教授也至少答错了五道题。
这个例子说明大多数人难以正确估计自己所掌握的知识和信息的准确度。既然知道了自己的不足,那么现在你还有一个机会来挽回。因为这本书将投资与心理联系起来,所以请考虑以下这个问题:
1986年道琼斯工业指数为40,而2006年底该指数达到12463。道琼斯工业指数是用价格来衡量的平均数,该指数不包含股息。如果将每年的股息再投入,那么2006年底的道琼斯工业指数平均会是多少呢?
再看一下表1-1,你会发现该表也适用于道琼斯工业指数,你可以估计一下*大值和*小值。当然,你还是要有90%的把握,保证正确的答案在你所填范围之内。
因为你有90%的把握保证正确的答案在你所填的范围之内,所以你所填的数值就应该基本是正确的。想好答案了吗?如果将每年的股息再投人道琼斯指数,那么2006年底的道琼斯指数将达到1 037 090。你对这个数字感到惊讶吗?大多数人都会觉得吃惊。甚至在知道大多数人所填的范围太窄或自己已经犯过同样错误的情况下,人们还是继续按自己原来的方式去做。
这个例子还说明投资者心理的另一个方面,也叫做锚定(an-choring)。当你看这个问题的时候,你会把注意力集中在12 463这个价格水平上,也就是说,你将自己的标准定在12 463这个数字上。然后,你可能在这个数字的基础上,试图增加一个自认为合适的数字以达到正确的数值。投资者一般就是这样锚定一个购买股票的价格以及*近的*高收盘价格。
长期资本管理公司
事实证明,即使是诺贝尔经济学奖获得者也会高估他们自己的知识水平。例如,长期资本管理公司的对冲基金在运转中碰到的困境就是如此。该基金的合伙人包括:华尔街债券“套利之父”、前所罗门兄弟公司的**债券交易员约翰·梅里韦瑟(John Meriwehter)、前美国财政部副部长及联储副主席戴维·莫里斯(David Mullins),以及1997年诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·默顿(Robert Merton)和迈伦·斯科尔斯(Myron Scholes)。该公司还聘用了24位拥有博士学历的工作人员。
该对冲基金于1994年启动,此后回报率一直保持良好。到1998年初,长期资本管理公司的股本达到40亿美元,它还借了1000亿美元用于高收益率投资的融资。它们的主要策略就是在债券市场中寻找套利的机会。
1998年8月,俄罗斯宣布货币贬值,且无力偿还一些债务。俄罗斯的行为导致了未来四周的一系列事件,此后,许多新兴**纷纷宣布货币贬值。接着,整个证券市场和股票市场都开始下滑。由于投资者纷纷转向***的投资方式,导致美国的国债证券市场大幅下滑。
结果,在一个月内,长期资本管理公司的股本从40亿美元下跌到6亿美元。美联储担心对该公司征收保证金的要求会迫使其套现价值1000亿美元的资产。在这个动荡时期,如果抛售这些资产,可能会导致一场危及整个金融体系的危机。9月底,主要投资银行及商业银行联盟为该基金注入35亿美元,用以交换该公司90%的资产。
一个拥有如此强大智囊团的对冲基金怎么会在几个月内失去90%的资产呢?显然,原因之一就是在设计投资模式的时候,投资者没有想到那么多环节会同时出问题。他们似乎为可能的结果设定了太小的范围。
行为金融学
即使是*聪明的人也难免要受到心理偏差的影响,但是传统的金融学却认为心理因素与此并不相关。传统的金融学认为人的投资行为是理性的,因此它告诉投资者为了使财富*大化应该采取什么措施。这些观点使我们得出套利理论、投资组合理论、资产定价理论和期权定价理论。
相比之下,行为金融学研究人们在金融情境下是如何进行投资的。具体地说,行为金融学研究的是心理怎样影响投资者的金融决策及公司和金融市场的运转。本书侧重于这些问题的一个方面,即心理偏差是如何影响投资者行为的。真正了解这些心理偏差的投资者也会比较透彻地了解传统金融学所提供的投资工具。
谁知错误的原因
投资者的许多行为都是基于期望理论。该理论描述了投资者在不确定的情况下是怎样做出决定并对其决定进行评估的。首先,投资者根据与一个具体的参照值相关联的、可能出现的收益和损失来决定自己的选择。虽然投资者锚定的参照值各不相同,但是他们似乎都认为购买价格是非常重要的。其次,投资者再根据图1-1的S型函数来评估自己的收益和亏损。
请注意图1-1中的几个价值函数。**,收益的函数是凹人的。当投资者获得500美元的收益时(例如在获得高收益的情况下),他们的感觉很好。当然,如果能得到1 000美元的收益,他们的感觉会更好。但是,投资者获得1 000美元收益时的感觉并不比获得500美元时的感受好两倍。
第二,损失的函数是突出的。这意味着,当投资者出现亏损时,他们会感觉不好,但是,即使亏损两倍也不会使他们觉得糟糕两倍。
第三,损失函数要比收益函数上升得更快。这种收益函数与损失函数的不对称导致了投资者在处理盈利资本和亏损资本时的不同做法(见第3章)。
期望理论的另一方面讲的是,投资者会将每个投资账户分开以追踪收益与损失,并定期审查自己持有的资本数量。处理这些分离的账户的方法也叫做“心理会计”(mental accounting,见第5章)。将每个账户单独看待而不采用投资组合的方法限制了投资者使风险*小化、收益*大化的能力。
处理投资心理的另一种方法就是根据产生的原因,对行为偏差进行分类。首先,一些认知错误是由于“自欺欺人”的心理产生的,因为人们通常觉得自己比实际表现要强一些。这种自欺欺人的心理在愚弄他人的同时,也保留了自然选择的过程。其次,偏差的另一个原因是“启发式简化”(heuristic simplification)。简单地说,启发式简化的存在是因为受到认知方法的限制(如记忆力、注意力和处理能力),这些方法迫使大脑简化复杂的分析过程。一般认为,期望理论是启发式简化的结果。再次,偏差产生的第三个原因是人的情绪,这可能是*主要的原因。
人群互动和羊群效应,也是影响金融决策的重要因素。人群互动是指人们分享信息,并交流对信息的感觉。其他人的观点和情绪的暗示也会影响一个人的投资决策。
偏差及对财富的影响
本书向读者阐释了心理偏差、认知错误及情绪是怎样影响投资决策的。此外,还展示了基于这些偏差所做出的决策对财富的影响。换句话说,投资者犯的可预见错误会耗费财务成本。这本书的主要目的是帮助读者了解并控制自身的偏差以及与其互动的投资者。另外,对于其他投资者由于偏差所做出的决策,有一些读者可能会在这些决策中找到获益的机会。
举个例子,投资者过于重视在预测未来结果的过程中观察到的一些情况。如果将硬币抛出,看看这样三种结果:正面,正面,正面。我们知道,从长期来看抛出正面和反面的几率应该是一样的。观察一下,出现三次正面这样不平衡的结果肯定会让人觉得下一次出现反面的几率更大。因为我们知道潜在的分布规则(50%的几率是正面,50%的几率是反面),所以我们相信正、反面会互补地出现。这也就是我们所知道的“赌徒的谬误”(gamble's fallacy),也是另一个更大的误解——小数法则——的一部分。
让我们来看看行为效应如何影响买彩票的人的行为。大家都应该知道,从长远来看每个号码的中奖几率是相同的,所以每个号码选的次数也应该是一样的,所以在买彩票的时候*近才中过的号码一般是不会选的,因为人们觉得这些号码不太可能再中奖,所以有这种心理偏差的人一般会选择*近没有中过的号码。你可能会问,这种效应是如何影响财富的呢?这是因为他们选择的号码也同样可能有其他的人选择。假设买彩票的人(除了我以外)都避开*近才中过的号码,那么我就选这些被避开的号码。请记住,累积奖金是在所有中奖人之间平分的,因此,如果我选的号码中了,那么我就可能是惟一的中奖者,这样就可以拥有所有的奖金。如果是那些人中奖了,你可能就要与其他许多人一起平分奖金,这样,你所得到的也就是一部分奖金了。我们中奖的几率是相同的,但是随从大众行为的人可能会陷人赌徒的谬误而得到较少的预期盈利。请注意,因为认识到这种心理偏差,我就可以改变自己的选择从而避免受这种心理影响。这样,我就可能比那些受此偏差影响的人赚更多的钱。
信奉小数法则的人在股市中的表现则有所不同。因为在抛硬币和买彩票的行为中,我们了解结果的潜在分布规则,但是我们不知道不同的股票或共同基金的收益的潜在分布规则。现在,我们来看看对未来预测的几种典型结果的观察。人们始终相信意外的成功。当人们相信自己了解结果的潜在分布规则的时候,他们认为异常结果是呈对称分布的;相反,当人们不了解潜在分布规则的时候,就认为异常结果是连续出现的,因此,我们会看到投资者往往会追随去年收益率较高的共同基金。