当前，我国企业实施“走出去”战略和践行“一带一路”倡议过程中，面临的汇率、国际大宗商品价格等风险日趋凸显。衍生工具应用日益频繁，直接影响到企业甚至整个经济系统风险防范。本书系统梳理了上市公司衍生工具的应用现状和制度背景，分析衍生工具应用的风险和价值，以及信息质量和信息含量的影响，全面检验了衍生工具应用的经济后果，揭示经济影响背后的作用机制，有助于相关部门准确评价衍生工具应用现状，规范衍生工具应用。

第1章引言

1.1研 究 动 机
20世纪布雷顿森林体系的解体在今天看来无疑是具有划时代意义的一件大事，长期而深远地影响了全球的经济金融秩序。在滞涨的经济格局下凯恩斯学派缺乏解释力，包括货币学派在内的新自由主义思潮盛行。这种情况下，各国纷纷放松金融管制，此时汇率、利率这些变量开始发生频繁波动。衍生金融工具就是在这一背景下开始起步，并在随后的40多年里蓬勃发展。2009年，国际掉期与衍生工具协会(ISDA)的调查报告指出，在世界500强企业中，开展衍生工具业务的占比高达92%。Bodnar等(1995)关于对美国非金融企业衍生金融工具的应用情况进行了回顾，发现有35%的企业应用了一种或者多种衍生金融工具，其中大型企业的使用率为75%，中型企业的使用率为30%，小型企业的使用率为12%。随着商品期货、外汇衍生品、利率衍生品等衍生工具（Derivative）的蓬勃发展，以及加入世界贸易组织后中国经济全球化和市场化加速过程中受到商品价格、汇率和利率的影响越来越大，中国内地上市公司应用衍生工具日益频繁。原中国证监会主席肖钢在2014年第10届中国(深圳)国际期货大会上指出，中国上市了超过45个品种的农产品、金属、能源、国债和股指期货等期货产品，商品期货市场成交量连续五年处于世界前列。沪深两市有20多个行业，300多家上市公司应用衍生工具管理企业风险。应用衍生工具已成为包括上市公司在内的境内企业对冲风险的不可或缺的手段。
但是，由于衍生工具的高杠杆、结构复杂等特点，企业如果出于投机动机或者应用不当，将导致巨大的损失。据国资委统计，截至2008年10月底，**国企的衍生品交易市值高达1250亿元，浮动净亏损为114亿元。在境内交易的各类合约市值为357.4亿元，浮动净亏损为1.3亿元； 在境外交易的合约市值为894.6亿元，浮动净亏损为112.7亿元。在相关企业应用衍生工具的过程中，爆发了包括深南电、中航油(新加坡)、中信泰富、中国远洋、东方航空等在内的因为利用衍生工具投机或者应用不当导致巨额亏损的案例，在造成严重经济损失的同时，更暴露了企业内部决策和公司治理机制的漏洞。随后，国资委专门下发文件，对**企业衍生工具业务进行了规范。
据此，本书对衍生工具应用的经济后果(Economic Consequence)进行研究。“经济后果”一词，根据Zeff(1978)的解释，是指会计报告对企业、政府、工会、投资者和债务人决策过程的影响。这一概念强调了会计报告对经济主体决策的“非中性”影响，而会计报告主体和会计准则制定者在决策过程中也应考虑这一影响。随后的研究从会计报告对企业投资、资本结构、融资、信息质量、资本市场反应、股价信息含量等多方面进行了报告。本书从风险和信息两个角度，探讨衍生工具应用的经济后果。本书的经济后果包含衍生工具应用(及财务报告)这一特定的经济和会计现象，包含衍生工具应用��企业基本面波动(风险和价值)的影响、对企业信息质量的影响以及对企业股价信息含量的影响三个方面。
具体而言，本书首先关注了我国上市公司应用衍生工具的效果，试图回答我国上市公司的衍生工具应用是否发挥了降低风险、提升价值的作用。衍生工具是一把既可用于风险管理，又可用于投机的双刃剑。学术界关于衍生工具应用效果的研究并未形成一致的结论。Guay(1999)的研究表明衍生工具的应用可以降低企业的总风险和特质风险，但是却不能降低系统风险； Bartram(2011)的研究则表明衍生工具的应用可以降低企业的总风险和系统风险； Hentschel和Kothari(2001)认为应用衍生工具不会影响企业的风险水平。这一问题国内相关学者也进行了研究，但是并没有研究对A股所有非金融类上市公司各类衍生工具应用效果进行系统评价。既然企业应用衍生工具进行相关避险活动已经成为企业微观经济行为和**宏观经济运行的重要组成部分，那么针对A股上市公司，衍生工具的应用是否起到了风险对冲效果、降低了企业经营业绩的波动性，进而如何影响到了企业的价值，这些无疑是对衍生工具应用效果研究首先要回答的问题。
本书的研究还对理解和评价我国特定会计准则有着特殊的现实意义。2007年开始实施的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》《企业会计准则第23号——金融资产转移》《企业会计准则第24号——套期保值》《企业会计准则第37号——金融工具列报》已历经10余年，这些准则在实际运用过程中，是否发挥了规范企业的衍生工具交易活动的作用？是否达到风险管理的目的？本书进行深入探讨，重新对相关准则进行思考。
其次，衍生工具的复杂性不仅仅表现在它的高杠杆和结构复杂上，更表现在它的会计处理的复杂性上。企业可能出于套期保值或者投机动机应用衍生工具，反映在财务报告中，使得投资者难以区分。同时，衍生工具财务报告准则的复杂性，体现在会计计量属性、确认、后续计量以及信息披露等多个环节，增大了管理层操纵的空间，更为一般投资者所难以理解，影响了企业信息质量。Dechow等(2010)指出盈余质量是由企业业绩和会计系统这两个因素共同决定的。衍生工具会对企业基本面产生影响，套期保值及相关准则又使得会计系统更为复杂，那么应用衍生工具后，是否能够改善企业盈余质量？对该问题的回答不能仅仅停留在衍生工具应用对企业基本面影响上，更要深入到企业应用衍生工具是如何影响会计信息生产过程的，这样才能深刻理解这些现象的内在本质，对于理解我国企业衍生工具交易活动提供坚实的理论基础，为政策制定者确定可行性监管措施提供经验借鉴。
*后，作为会计信息的“消费者”，资本市场投资者的活动为评价和衡量企业衍生工具应用活动和会计处理提供了直接的手段。投资者能否看懂企业根据这些准则要求所披露的各项信息并理解这种混合信息中所蕴含的企业未来盈余变化？衍生工具应用所带来的信息是否在股价当中进行了充分的反应，提高了股价中所包含的个股特有信息？这些问题的研究对于从理论上深刻理解衍生工具的经济活动和会计信息质量所引致的市场反应有着重要的意义，更为探讨衍生工具这一复杂经济事件对资本市场信息效率和投资者行为的影响提供了难得的途径。
1.2研究问题、研究意义和研究贡献
1.2.1研究问题

本书采用实证研究方法，拟从衍生工具作为切入点，分析企业衍生工具应用对企业风险和价值的影响。此外，本书进一步检验衍生工具信息披露对企业信息质量的影响。*后，检验资本市场中股价对这些信息的反应。通过分析企业应用衍生工具如何影响会计信息生产具体过程，深刻理解企业衍生工具交易活动的实质，为相关部门评价和修订现有涉及衍生工具的会计准则和信息披露制度提供借鉴意义，促进有关部门进一步规范企业衍生工具的应用。本书的研究问题包括以下几点。
(1) 衍生工具应用对上市公司风险和价值的影响。**关注衍生工具的应用是否起到降低企业经营业绩的波动性，规避或者降低包括汇率、利率、原材料和产成品价格波动的影响作用，使得企业风险降低，价值提升。本书从企业经营业绩波动性(现金流波动和盈余波动)和股价收益率波动性(股票收益波动和系统风险)的角度，讨论应用衍生工具的上市公司，其风险是否下降，价值是否增加。更进一步，企业的内外部治理环境也会对这一效果产生影响。据此，本书选择是否用国有企业作为内部治理环境的代理变量，市场化指数作为外部治理环境的代理变量，探讨不同治理环境下企业衍生工具应用对企业基本面影响的差异。
(2) 衍生工具应用对上市公司信息质量的影响。与衍生工具应用对企业风险和价值的影响研究聚焦于衍生工具应用对企业基本面和实际经济活动的影响不同，本书进一步探讨了关于其对企业信息质量的影响。当既定的经济活动发生后，依据特定的会计制度，管理层可以对财务报告施加影响，其中可能的操纵行为或者操纵空间会体现为企业财务报告这一会计信息的信息质量或者信息透明度。具体而言，本书基于现行的企业会计准则，研究衍生工具应用对企业盈余质量这一重要会计信息质量变量的影响，并探讨在不同公司治理结构下这一关系的变化，揭示衍生工具通过财务报告披露的信息和传播的机制。
(3) 衍生工具应用的资本市场反应或者说对股价信息含量的影响。如果说企业是会计信息的“生产者”，那么投资者则是会计信息的“消费者”。企业的真实经营活动通过财务报告传递给了投资者，传递的质量好坏和“失真”程度则体现为企业的信息质量和信息环境，*终投资者利用所获知的信息作出反应。本书具体通过盈余反应系数来考察衍生工具应用对企业的影响是否能够在股价中充分反应。此外，衍生工具经济活动会影响企业基本面的波动，而会计信息的复杂性会影响企业的信息透明度，投资者会对上述两类信息作出反应，影响股价同步性。
1.2.2研究意义
本书的研究意义主要体现在四个方面。
（1） 本书的研究对准确评价我国A股非金融类上市公司的衍生工具应用效果提供了系统和全面的实证检验，有助于国有资产管理和证券监管等相关部门了解上市公司衍生工具应用现状，为进一步规范衍生工具应用提供了经验借鉴。2008年全球金融危机以来，随着商品、外汇和利率的剧烈波动，衍生工具的应用对国内外企业的经营业绩产生了巨大的影响，一些境内企业的操作更导致了巨亏。尽管现实中存在一些案例，但是并没有研究全面系统地根据上市公司年度报告进行梳理判断和去伪存真的实证分析。本书试图超越媒体个案式的渲染报道，通过**手的资料和实证研究，为有关部门，特别是各级国有资产监督管理部门进一步规范国有企业衍生工具的应用提供经验借鉴，有助于评价现有政策的执行效果。同时，通过对衍生工具应用效果的客观评价，有助于消除对于衍生工具的过度恐惧和理解误区，切实推动包括各类衍生品在内的金融市场的发展，为境内企业提供不可或缺的对冲工具，增强其在全球市场中的竞争力。
（2） 本书的研究通过衍生工具应用这一具有经济活动和会计处理双重复杂性的特定经济和会计现象，为理解和评价特定针对衍生工具的会计制度和信息披露规定提供了实证基础。衍生工具应用不仅仅影响了企业的业绩波动性，更由于其适用会计准则的复杂性，影响了企业的信息质量。通过对企业信息质量的研究，有助于加深对会计准则适用情况的理解，研究其是否有助于会计信息的各方使用者更为准确地理解衍生工具经济实质。会计准则本身可能影响企业的行为，而适当改进和简化金融工具准则，改革公允价值会计(黄世忠，2010)，降低套期保值会计复杂性，在企业衍生工具套期业务的会计处理进一步规范的基础上，有利于更好地反映衍生工具风险管理活动的目标、过程和结果。本书有助于加深对特定会计制度的应用状况的理解，为推动会计规范的进一步发展提供了不可或缺的经验证据。
（3） 本书的研究密切结合中国的特殊情况，深入剖析了所有权性质、市场化程度、公司治理机制等因素的影响，进一步探究衍生工具应用对企业风险与价值、信息质量和股价信息含量影响的内在机制。从2008年金融危机以来国有企业特别是**企业的衍生工具的监管措施来看，国有企业占比高这一中国独有的所有权性质特点可能是影响衍生工具应用效果的重要因素，而地区发展不平衡这一中国更为突出的现实情况也为我们基于一国而非跨国数据探讨外部治理机制的影响提供了独特的途径。同时，针对中国内地上市公司和会计规范的实际情况，分析了公司治理机制对衍生工具对企业信息环境的影响路径。
（4） 已有研究表明，A股投资者对信息反应更为剧烈，股价特有信息含量低，而通过考察衍生工具应用企业股价体现的盈余反应系数和股价同步性，也为进一步理解A股资本市场的信息传导和价格发现机制提供了手段。
1.2.3研究贡献
本书的研究贡献主要包括以下几个方面。
（1） 本书的研究基于A股非金融类上市公司，对其应用衍生工具的现状进行了较为全面系统的整理，弥补了已有研究的不足，实证检验了衍生工具的应用效果，并结合中国国情，探讨了所有权性质和市场化程度的影响。本书研究区分了国有企业和非国有企业，以及上市公司所在地市场化程度的差别对衍生工具应用效果的影响。
（2） 本书探讨了衍生工具应用对企业信息质量的影响。从2007年开始实施的会计准则入手，强调了企业基本面和会计准则的综合影响，探讨了衍生工具应用对企业盈余管理行为的影响，扩展了已有的分析框架，并为会计准则的实施效果提供了证据。本书研究表明不同的公司治理机制下，衍生工具应用对盈余质量的影响存在差异，将衍生工具应用与盈余质量文献(Choi等，2015； Kilic等，2012)延伸到公司治理水平对二者关系调节作用方面，并提供了直接的实证依据。
（3） 在衍生工具应用的资本市场经济后果方面，现有文献主要集中在理论层面的研究和银行业的局部讨论(Koonce等，2008； Dewally和Shao，2013)。但是由于监管法规的不同，金融类和非金融类企业的衍生工具应用在资本市场中具有不同的经济后果(DeFond等，2015)。本书利用A股非金融类上市公司数据研究衍生工具的市场反应和股价同步性，扩展了已有研究的范围，增强了研究结果的普适性。
（4） 在研究数据方面，与国内已有关于衍生工具的研究不同，本书利用文本搜索方法对所有上市公司年度财务报告进行详细分析，获取企业衍生工具应用全面情况数据，并且在收集数据过程中区分了企业应用衍生工具的具体类型。研究方法上，采用基于潜在风险敞口样本的倾向得分匹配(PSM)和基于衍生工具初次使用者的双重差分法(DID)等研究设计，对衍生工具应用与企业风险和价值、信息质量和信息含量之间的因果关系进行探讨。可以有效控制无风险敞口企业、样本自选择性以及外部经济制度环境等因素引起的内生性问题。
（5） 政策含义方面，在衍生工具日益受到重视的情况下，本书研究针对中国上市公司应用衍生工具相关会计准则的实际情况，探讨了特定会计准则对企业信息质量以及资本市场信息含量的影响，挖掘了公司治理的影响路径，为有关政策制定和监管部门提供参考借鉴。
1.3研 究 框 架
图1.1描述了本书的整体逻辑结构。本书研究了衍生工具应用的经济后果，包含衍生工具应用对企业风险和价值、企业信息质量以及企业股价信息含量三个方面的影响。首先，本书从风险的视角探讨了衍生工具应用对上市公司基本面的影响，即面对外部经济波动，管理层可能利用衍生工具进行投机或者套保，这会影响企业的风险和价值。其次，本书从信息的视角探讨了衍生工具应用对上市公司信息质量和信息含量的影响。复杂的衍生工具会计制度和管理层的盈余管理行为会从会计信息的“生产”环节影响企业的会计信息质量。更进一步，作为信息*终的“消费者”，企业的基本面信息和企业的会计信息质量会汇集在资本市场中，通过资本市场中*重要的信息指标——股价来反映，具体指标包括盈余反应系数和股价同步性。


图1.1本书逻辑结构



具体来说，由于股东和管理层之间信息不对称，股东并不能正确区分企业的业绩波动是管理层经营能力引起的还是宏观经济作用的结果，因此，股东通常选择企业的业绩作为薪酬考核指标来激励管理层。管理层为了避免个人薪酬的波动，存在平滑盈余的动力(Loomis，1999)。20世纪70年代以来，随着衍生工具市场的繁荣，应用衍生工具成为企业对冲风险的常见手段。因此，股东和管理层为了减弱经济波动对企业基本面的影响，有动机应用衍生工具。但是，由于衍生工具的高杠杆性，管理层在应用衍生工具套期保值之外，还可能利用衍生工具进行投机获利，在不同的使用动机下，可能会对企业的基本面产生不同的影响。另外，由于衍生工具的复杂性，企业在利用衍生工具套期保值过程中，存在错误判断而导致套保失败的可能性。那么，我国企业应用衍生工具究竟会对企业的基本面产生什么样的影响呢？本书基于风险的视角从企业风险和价值两个方面进行了探讨。国有企业比重较高和各地区经济发展的不均衡是我国经济的两个特点，因此本书进一步探讨不同的所有权性质和地区市场化程度下，衍生工具对企业风险和企业价值的作用是否会存在差异。


在债务契约和薪酬契约的约束下(Watts和Zimmerman，1990； DeAngelo等，1994)，管理层有操纵利润的动机。那么当企业应用衍生工具能够影响到企业基本面的情况下，可能会改变管理层的操纵行为，从而影响到企业的信息质量。另外，衍生工具相关会计准则的专业性和复杂性，增加了管理层正确运用准则的难度和分析师对这一信息加工处理的成本，从而会影响到企业的信息质量和信息环境。因此，本书通过盈余质量刻画衍生工具对企业信息质量的影响，并探讨不同公司治理机制的调节作用，揭示衍生工具对企业财务报告的信息披露和传播行为的影响。
投资者作为信息的*终消费者，当衍生工具对企���基本面和信息质量的影响这一信息传达到资本市场后，会产生什么样的后果？这是本书关心的第三个问题。因此，本书从盈余反应系数和股价同步性两个角度进行刻画。各章节的内容设计如下。

第1章引言

1.1研究动机

1.2研究问题、研究意义和研究贡献

1.2.1研究问题

1.2.2研究意义

1.2.3研究贡献

1.3研究框架

第2章衍生工具相关制度背景和应用现状回顾

2.1衍生工具相关制度背景回顾

2.1.1衍生工具会计准则起步阶段

2.1.2衍生工具会计准则体系建立阶段

2.1.3衍生工具会计准则体系修订与完善阶段

2.1.4衍生工具其他相关规定

2.2衍生工具应用现状回顾

2.2.1衍生工具的主要品种及发展现状

2.2.2衍生工具在企业套期保值中的应用策略

2.3本章小结

第3章前期理论研究回顾

3.1衍生工具应用动机的理论研究回顾

3.2衍生工具应用对企业风险和价值影响的理论研究回顾

3.3衍生工具应用对企业信息质量影响的理论研究回顾

3.4衍生工具应用对企业股价信息含量影响的理论研究回顾

3.5本章小结

第4章衍生工具应用对企业风险和价值的影响

4.1研究动机

4.2理论基础及假说发展

4.2.1衍生工具应用与企业风险

4.2.2衍生工具应用与企业价值

4.2.3所有权性质的调节作用

4.2.4市场化程度的调节作用

4.3样本选择与研究设计

4.3.1数据来源与样本选择

4.3.2模型设定与变量说明

4.4实证结果分析

4.4.1单变量分析

4.4.2多元回归结果分析

4.5敏感性检验

4.5.1双重差分法研究设计

4.5.2双重差分法下的实证结果

4.5.3剔除ST企业的影响

4.5.4企业风险的替代衡量方法

4.6本章小结



第5章衍生工具应用对企业信息质量的影响

5.1研究动机

5.2理论基础及假说发展

5.2.1衍生工具应用与盈余质量

5.2.2公司治理的调节作用

5.3样本选择与研究设计

5.3.1数据来源

5.3.2盈余质量指标衡量

5.3.3模型设定

5.4实证结果分析

5.4.1单变量分析

5.4.2多元回归结果分析

5.5进一步检验： 区分衍生工具应用动机的影响

5.6敏感性检验

5.6.1控制自选择问题

5.6.2控制互为因果问题

5.6.3变换研究样本

5.6.4变换关键指标衡量方法

5.7本章小结

第6章衍生工具应用对企业股价信息含量的影响

6.1研究动机

6.2理论基础及假说发展

6.2.1衍生工具应用与盈余反应系数

6.2.2衍生工具应用与股价同步性

6.3样本选择与研究设计

6.3.1数据来源

6.3.2指标衡量方法

6.3.3模型设定和变量说明

6.4实证结果分析

6.4.1单变量分析

6.4.2多元回归结果分析

6.5进一步检验： 区分衍生工具应用动机的影响

6.6敏感性检验

6.6.1控制自选择问题

6.6.2控制互为因果问题

6.6.3变换研究样本

6.7本章小结

第7章研究结论与启示

7.1研究结论

7.2研究启示

主要参考文献