社会贴现率与股票收益
公司层面对于风险的探讨同样适用于整个市场。让我们重新回顾一下金融发展历史上两个非常重要的月份:1929 年9 月和1932 年6 月。在1929 年秋季,市场显得兴奋异常。当时的科技创新(汽车、电话、飞机和发电厂),使得商业活动和人们的日常生活发生了翻天覆地的革命性变化,人们的生活水平得到了迅速提高。和今天一样,股票市场成为人们挂在嘴边上的话题。大家都知道股票投资带来的收益率,比其他任何投资带来的收益率都高。
在1924 年出版的、广受大家欢迎且调查比较深入的《用普通股进行长期投资》(Common Stocks as Long Term Investments)一书中,埃德加· 劳伦斯· 史密斯(Edgar Lawrence Smith)指出,股票收益率要远远高于银行存款和债券。此前10 多年的发展历史也证明了他的这一观点。在*狂热的1929 年,通用汽车公司的**财务官约翰· 拉斯科布(John J. Raskob) 接受了《家庭主妇杂志》(Ladies Home Journal)的访问。金融的时代精神在下面这段话中得到了充分地反映:
假设一个男人在23 岁时结婚,并且每月开始储蓄15 美元(基本上凡是有工作的人,只要他愿意就能轻松做到这一点)。如果他投资的股票不错而且他同意将股息和其他收益进行再投资,在20 年后,他将至少拥有80 000 美元的资产和每月400 美元的投资收益——他将会变得非常富有。因为任何人都能这样做,所以我坚信任何人不仅能,而且也应该成为富人。
拉斯科布所指的节俭年轻人,事实上是一个天才。连续每月15 美元的投资,坚持20 年后拥有的资产是80 000 美元,这意味着年收益率超过了25%。说得更清楚一些,投资大众会因此相信这是投资的*佳时机。
然而,在1929—1932 年的大萧条之后,情况发生了迅速的改变。每3 个工人中就有1 个失业,国内生产总值几乎只有原来的一半,抗议老兵被来自华盛顿的麦克阿瑟(MacArthur)将军和他年轻的助手艾森豪威尔(Eisenhower)遣散,而且此时美国共产党的人数达到了历史新高,甚至连经济学家都对资本主义制度失去了信心。这当然不是一个投资的好时机,对不对?
如果你在1929 年9 月市场处于疯狂顶端的时候买入股票,并且一直持有到1960年,那么你的年收益率将会是7.76%,也就是说1 美元变成了9.65 美元。这不算一个比较差的收益率,但是,对股票投资来说,也没什么值得称道的。不过,如果你在1932 年6 月买入股票,并且一直持有到1960 年,那么你的年收益率将会高达15.86%,*初的1 美元变成了58.05 美元。很少有人会这么做!
我们讨论一下世贸**爆炸事件。在事件发生之前,世贸**被认为是相对**且适合投资的地方。片刻时间,这一想法被击碎了,公众的风险观念一下子升到了很高的水平,贴现率的上升引发了股票价格的直线下降。看起来“风险增加了”的这种心理,是接下来几年时间里股票价格波动的主要决定因素。关键问题在于:如果公众信心持续低迷,股票价格仍然会维持在低位,不过这会带来未来的高收益。如果公众信心回升,股票价格就会上涨,从而导致收益率降低。
上述文字详细地阐明了社会风险与投资收益之间的关系。投资的*差时机其实是“天空”*晴朗,也就是一切都处于*有利、***的环境的时候。这时投资者能察觉到的风险比较低,投资者将未来股票收益进行贴现的贴现率也因此非常低。这样一来,股票的价格就变得很高,收益率也因此降低。在这个过程中,*坏的情形就是出现“天上掉馅饼”式的投资,这种情况既是传染性的又受情绪控制:每个人都陷入投资的疯狂之中。人是典型的社会性动物。不管我们怎样努力,这一点始终不会变化。只不过在投资领域,人类社会性的特征带来的是灾难。
投资的*佳时机可能是“天空”*黑暗、*乌云密布,也就是一切都变得不那么明朗,充满变数的时候。因为在这个时候,投资者对未来股票收益进行贴现时所用的贴现率都比较高,所以股票价格比较低,这样一来,未来的收益就会很高。心理和社会性特征在这里同样发挥着重要的作用。在经济处于*困难的时候购买股票,得不到家人和朋友们的支持。只有当我们回头看的时候,我们才有可能确定传奇投资者约翰· 邓普顿(John Templeton)先生所说的“*悲观的时刻”是在什么时候。没有人会在市场触底时给你发送过期的通知,或者邮寄淫秽的明信片。
因此,即使你有勇气,而且很幸运地在市场触底时进入市场,把钱投入仍处于下降中的股市长达几年,这段经历也会让人感到非常不爽。当然,你所承担的系统性风险,事实上可能并不存在。这使我们回想起1962 年发生的古巴导弹危机事件中一个可能并不存在的故事,一位年轻的期权交易员向年长的同事问道:“接下来应该是做多还是做空?”年长的同事毫不犹豫地回答说:“做多!如果危机得到顺利解决,你会大获丰收。如果危机不能得到解决,也不存在对手与你交易。”
在任何时候,全球的贴现率都是不一样的。不同的**经济增长的速度和价值特征都不一样。例如,15 年以前,日本经济的增长势头是不可阻挡的。日本逐渐在汽车制造、电视、电脑芯片,甚至是机床等领域都超过了美国,而此前美国在这些领域的统治长达几十年。洛克菲勒**和加州的圆石海滩都被日本买下,东京的皇氏宫殿附近的地价甚至超过了整个加州。
日本的繁荣发展使得他们的贴现率一直非常低。由于其收益以非常低的利率水平进行贴现,所以日本市场价值泡沫严重。日本泡沫经济在1990 年左右达到**。1990 年1 月购买的1 美元日本股票在11 年后只值67 美分,年收益率是负的3.59%。
在20 世纪90 年代早期,亚洲五小虎:中国香港、韩国、台湾地区、新加坡和马来西亚,都是特别值得投资的**。但他们令人难以置信的经济增长速度很难继续保持下去。于是,悲剧再次重演,投资收益率从那个时候开始一路下滑。5 个市场中,表现*好的是香港,1994 年1 月在香港投资的1 美元到2000 年年底还有93 美分。而在表现*差的马来西亚,同样的1 美元只剩下37 美分。于是,在千禧年到来的时候,每个人心中*理想的投资场所还是本国(美国)市场。
令人感到沮丧的是,贴现率看上去对少数股票的收益率高度敏感。换句话说,由于人类的金融行为存在缺陷,不断上涨的股票市场减少了人们对风险的敏感度,降低了贴现率,从而进一步推高了股票价格。你所面对的就是一个邪恶的(或者也可以说是道德的,这取决于你的价值观)周期。
同样的事情也会出现在相反的情形中。由于20 世纪30 年代股票市场遭受重挫,整个大萧条时代股票的贴现率一直保持在高位,这使得低价格和高收益率的持续时间超过了1/4 个世纪。