《断层线》的书名,借用的是地质学中的术语。当地壳岩石承受的压力超过其本身的强度之后,就会发生断裂,出现断层。地质学家发现,地震往往是沿着断层线发生的。,拉詹谈到,在美国经济社会中,有三条断层线导致了美国金融危机的爆发,而且,由于我们没有从根本上解决问题,未来的危机仍然会沿着这三条断层线爆发。
在这本书中,“厄运预言博士”拉古拉迈?拉詹挑明了一点——金融危机的始作俑者不是贪婪的银行家、沉睡的监管者、不负责任的借款人,而是 “全球收入的不平衡”! “金融崩溃的始作俑者是滞涨的收入和不断攀升物价之间的不平衡。”拉詹还警告世人:我们的经济中存在着严重的缺陷,如果这些缺陷不能得到修补,那么一场潜在的更具毁灭性的危机正在等着我们!
拉古拉迈·拉詹给中国经济开出的**虽然简单,却直击“要害”:中国的总体储蓄率近几年来之所以上升,是因为中国公司的收益和储蓄在增加。中**庭消费之所以低,是因为中**庭的收入在GDP中占据的比例远低于其他**。如果中国要重新平衡增长,政府就必须开始善待家庭!

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序一
沿着断层线追溯金融地震的形成与演变
金融危机让金融机构和决策者一筹莫展,但是却往往激励着金融研究者寻求新的经济金融分析框架,来更好地解释和理解金融危机,为下一步更好地把握金融危机提供理论参照。因此,危机之后,往往是理论创新的活跃时期。
在当前关于金融危机的各种反思文献之中,凯恩斯在20世纪30年代关于大萧条的反思常常被引用,凯恩斯在一篇题为《1930年的大衰退》(The Great Slump of 1930,发表于当年12月份)的文章中说:“我们已置身于巨大的混乱之中,在操控一台精密机器时出了差错—其运行机理是我们所不理解的。”从特定意义上说,金融危机的爆发,往往是由于传统的理论分析框架无法完全解释,使得金融界对于全球经济金融体系这样的精密机器的机理难以理解。同时,这种反思也促使金融界进行创新。
在各种危机的反思之中,拉詹的分析,包括这一本《断层线》,可以说是独树一帜的。在众多反思金融危机的学者当中,拉詹应当说属于个性鲜明、才华出众的一类,有这些特性的学者注定在大动荡时期会引人注目。拉詹现在担任芝加哥大学布斯商学院金融学教授,曾任国际货币基金组织的**经济学家。在他担任国际货币基金组织**经济学家期间,他的一篇论文“Has financial development made the world riskier?”被视为为数不多的在危机之前预见到此次危机爆发的出色论文之一,至少在2011年的奥斯卡*佳纪录片《监守自盗》中,拉詹及其论文被视为有远见的预警者,他的这篇论文强调美国金融创新中存在的显著的激励约束机制的不对称、风险和收益的不对称必然会导致美国金融体系的崩溃。
拉詹在中国经济界广为人知,我想一个因素是2011年的奥斯卡*佳纪录片中的叙述以及对拉詹的多次采访,另外一个因素便是此前拉詹和津加莱斯合著的《从资本家手中拯救资本主义》已经在国内翻译出版,并得到不少的好评。拉詹曾获美国金融学会的费雪–布莱克奖,这个奖项是奖励有才华的、40岁以下的金融研究者的。
从直接原因看,此次世界性的金融危机是由于美国房地产价格下跌波及金融市场,导致金融机构持有的大量次贷支持证券大幅缩水,但问题的背后是在当前的国际货币体系和经济结构下所形成的全球经济金融结构失衡,以及建立在这个失衡基础上的华尔街投行模式的制度性缺陷。在拉詹的分析中,他借用了地质学的一个概念,就是断层线,地震往往是沿着断层线爆发的,因此,沿着断层线的痕迹去追溯,可以为把握金融危机及其演变提供一个新的视角。
拉詹在本书中进一步强调,对于这次金融危机并没有一个单一的解释,而是发达**贫富悬殊与政治压力之下的过度宽松房贷政策、新兴**出口导向政策与发达**过度消费、发达**与新兴**在金融监管上的尺度不一以及不当的政府干预措施等因素形成了多条“断层线”,这些深层次的不平衡相互作用,阻碍了各自功能的正常发挥,并由此打破了各国为**金融膨胀而建立的制衡体系,在积累了巨大的泡沫之后,整个世界金融体系便出现了深度的调整。
与不少分析金融危机的著作不同,本书并没有将视野局限在经济领域和金融市场,而是从社会变迁、政治制度、世界经济一体化、国际货币体系等宏观视角入手,层层推进,并结合对不同体系的微观分析,尝试从系统的角度道出金融危机的来龙去脉和演进根源。
作者认为,新世纪以来,在计算机和通信技术革命的推动下,以美国为代表的发达**出现了大量结构性失业现象,导致收入水平严重不平衡。在政治压力之下,政客们极力推动了以扩大住房信贷为代表的宽松信贷政策,促使低收入**提前消费,改善生活质量,其后果就是助推了房地产市场的巨大泡沫,构成了**个“断层线”。
与发达**过度消费相对应的是新兴市场**的过度储蓄,由于内部市场狭小,新兴**对出口型企业的补贴政策会**家庭消费,使国内市场受到进一步压制,其巨额的外汇储备又只能以低廉的资金价格流回发达**,助推了资产泡沫,这是造成金融危机的第二个“断层线”。
在一些发达**,社会保障体系薄弱,加上较高的失业率,使得政府倾向于制定减税、增加支出、降息等宽松的经济政策,一方面造成了巨额的财政赤字,另一方面推高了资产价格,形成了第三个“断层线”。
极度宽松的货币环境加上金融自由化浪潮下的监管放松,使得金融机构的道德风险彰显,倾向于大规模扩张业务,制造了大量的衍生证券,而各国廉价的资金涌入美国又进一步刺激了以次级贷款为基础的金融衍生品的交易扩张,这是第四个“断层线”。
作者给出的国际金融体系改革路线图也是清晰的:减少政府不当的市场干预,制定适应经济周期的监管规则;终结对金融机构的补贴和特权,鼓励金融竞争,变革金融机构的薪酬体系,降低道德风险,消除大而不倒的难题;减少对金融债权的过度保护,逐步淘汰存款保险;建立良好的危机缓冲机制,完善金融机构的破产机制等。简单来说,就是要在继续推行金融市场化的同时,确保金融系统的风险被有效控制和释放。这些建议大部分已被人们意识到,但真正去修补金融市场的断层需要国际社会、政府监管部门、金融机构等多方势力的博弈,推行起来还是会受到既得利益**的重重阻挠,系统性的国际金融体系改革既复杂,又具有艰巨性和长期性。
所幸的是,金融危机爆发后,各国迅速建立了沟通协调和金融合作机制,通过政府信用向金融机构输血,采取了大规模的财政刺激计划和更为宽松的货币政策,将世界经济和金融机构从危机的边缘拯救过来,避免了20世纪30年代“大萧条”的重演。更为重要的是,过度扩张的金融风险引起了监管机构和市场参与者的广泛认识和警觉,改革国际金融监管体系成为各国的共识,特别是要提高复杂的金融衍生品的透明度、加强对影子银行的监管、完善信息披露等,以《巴塞尔协议Ⅲ》和美国《现代金融监管结构蓝皮书》及《金融改革框架》为标志,一场全方位的世界金融体制改革正在迅速推进和落实之中,那些世界经济和金融市场的断层也得以逐步修复。
但是,任何经济政策的选择都具有两面性。经过各国的共同努力,目前金融危机已经走出了*为艰难的时期,新兴市场**经济实现了全面复苏。同时我们也看到,大规模财政刺激计划和量化宽松货币政策所造成的负面后果也逐步显现,在美元依然作为主要国际货币的制度框架下,大量的货币发行导致美元不是进入美国实体经济,而是流向国际市场,一方面带来资产泡沫和通货膨胀,另一方面推动新兴**的货币大幅升值,冲击其出口市场。
从金融市场发展的历史看,金融机构和监管者的博弈难以停止,每次危机之后,市场的漏洞总是会被聪明的人们不断修补。而技术的发展和金融创新活动的加快又将给市场带来新的风险,给监管者带来新的课题。因此,世界经济金融体系中的断层有的可能会得到修复,也有的断层不但不会被完全修复,原有的断层还可能会进一步加深,新的断层也可能继续出现。因此,从金融历史的角度看,这次金融危机不是**次,也不会是*后一次,但是,金融市场却会随着人们认识的不断加深和对断层的不断修复而走向更有效率的发展路径。
是为序。

巴曙松?研究员
国务院发展研究**金融研究所副所长、博士生导师
中国银行业协会**经济学家
2011年6月于国务院发展研究**
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序二
美国金融危机爆发之后,许多**学者都出版了他们的新作,对金融危机进行了深入的剖析。比如一直预言美国要爆发金融危机的“末日博士”鲁比尼推出了《危机经济学》,哈佛大学经济学教授肯尼思?罗格夫和马里兰大学经济学教授卡门?莱因哈特也出版了《这一次不一样了:过去800年以来的金融危机》,美国联邦法官、经济法学的代表人物波斯纳先出了一本《资本主义的失败》,似乎还觉得意犹未尽,很快又写了一本《资本主义民主的危机》。很多出色的记者也出版了关于金融危机的新书,比如《金融时报》副主编吉莲?邰蒂的《愚人之金》(Fool’s Gold)、《纽约时报》专栏作家安德鲁?罗斯?索尔金 的《大而不倒》(Too Big to Fail)、《华尔街日报》华盛顿分社副社长戴维?韦塞尔的《美联储与我们同在》(In Fed We Trust)等。尽管已经有了这么多出色的作品,拉詹的新书《断层线》仍然显得卓然不群。
拉詹是芝加哥大学布斯商学院金融学教授,曾任国际货币基金组织的**经济学家。他和津加莱斯合著的《从资本家手中拯救资本主义》已经在国内翻译出版。拉詹曾获美国金融学会的费雪–布莱克奖,该奖项专门奖给40岁以下的***的金融学家。
拉詹在本书中谈到,美国金融危机爆发之后,尽管人们已经有很多反思,比如金融机构盲目地进行金融创新、金融监管漏洞百出、美联储的货币政策存在严重失误,但是,金融危机的根源要比这些原因更为深层。拉詹此书取名《断层线》,借用的是地质学中的术语。当地壳岩石承受的压力超过其本身的强度之后,就会发生断裂,出现断层。地质学家发现,地震往往是沿着断层线发生的。拉詹谈到,有三条断层线导致了美国金融危机的爆发,而且,由于我们没有从根本上解决问题,未来的危机仍然会沿着这三条断层线爆发。
**条断层线来自美国收入差距不断扩大和美国国内政治之间的冲撞。1976年,收入*高的1%的美**庭收入占美**庭总收入的8.9%。到2007年,这一比例已经增加到23.5%。从1976年到2007年,美国全国的实际收入每增长一美元,就有58美分流入*富有的1%的家庭的腰包。因大举做空次贷按揭一下走红的对冲基金投资经理人约翰?保尔森2007年的收入是37亿美元,相当于74 000个美国普通家庭收入的总和。拉詹谈到,对于普通的美国人来说,更切肤的感受是收入在水平线以下的家庭状况不断恶化。而这又是因为美国教育体制存在着巨大的弊端。收入水平较低的家庭往往受教育程度更低。由于工作岗位对教育和技能的要求越来越高,有大学文凭的雇员和没有大学文凭的雇员的工资差距不断拉大。2008年,有高中文凭的劳动者平均年工资为27 963美元,而有大学文凭的劳动者平均年工资为48 097美元。收入低的家庭受教育程度更低,受教育程度更低则下一代的收入水平更低,这样一来,教育的差距会使得收入差距越来越恶化。普通劳动者的后代在竞争中弱势会越来越明显。
雪上加霜的是,美国的社会保障体系和其他发达**如欧洲**相比,覆盖的时间更短。一般来说,失业救济只管6个月,而且,**保险是和工作挂钩的,一旦丢掉工作,就很难加入**保险。这种社会保障体制或许在过去是适合美国国情的。从1960年到1991年,美国所经历的经济衰退都是短暂的,就业也能迅速恢复。但是,从20世纪90年代之后,美国屡次经历“没有就业增长的复苏”。1991年,美国的经济产出用了三个季度就恢复增长,但就业用了23个月才回到衰退之前的水平。2001年,美国只用了一个月就实现了经济增长,但就业用了38个月才回到衰退之前的水平。
收入差距的拉大和社会保障的落伍,让美国人越来越感到焦虑和担心。政治家们必须对此有所回应。改革美国的教育体制,提高劳动者的收入,本来应该是*重要的政策目标,但是,美国的政客们希望用更**的药、味道更甜的药。于是,他们开始以刺激消费的政策讨好选民。这种政策就是扩张性的货币政策。随着利率降低、信贷扩张,刺激了人们的消费,尤其是房地产消费。信贷扩张带来的好处是巨大的、迅速的、广泛的,但是其风险和成本却被隐藏起来。美国原本就有房地产金融,1929年大萧条爆发之后,很多美国人因为失业而还不起月供,到1933年春,超过一半的住房抵押贷款出现问题。罗斯福总统上台之后,很快就成立了房主贷款公司(HOLC)和联邦住房管理局(FHA)。1936年房主贷款公司停止运作,美国很快就成立了联邦住房全国抵押贷款协会,即后来的房利美。1968年政府**房贷联盟(即吉利美)成立,1970年联邦住房抵押贷款公司(即房地美)成立。从20世纪90年代开始,美国政府鼓励以抵押贷款的方式支持美国人民买房。1992年美国通过了《联邦住宅企业财务**和稳健法》,目的之一就是提高低收入家庭和少数民族家庭的自有住房率。无论是克林顿政府,还是小布什政府,都对房地产金融推崇不已。2002年小布什在美国住房建设部演讲时就说道:“拥有自己的住房就是实现了美国梦。”房地产信贷能帮助政客拉选票,而银行看中的是政府的隐含担保,所以大胆地进军房地产金融。对于美国政府来说,支持房利美和房地美还有助于减少政府赤字,因为一部分赤字其实转移给了这些“政府支持企业”。常在河边走,哪能不湿鞋。房利美和房地美尽管自称从来不做次级贷款,但实际上,这些政府支持企业持有大约59%的次级贷款。为了讨好民众而大肆扩张信贷,*终一定会带来严重的银行危机。美国1929~1933年大萧条之前,就出现过民粹主义政府支持下的急剧信贷扩张,过了不到10年时间,金融危机就来敲门了。
第二条断层线是国际收支失衡。靠借贷消费是有限制的,一旦对消费品和服务的需求强劲增长,就会带来通货膨胀。央行就不得不提高利率,这就会让消费者借钱的能力下降。但是,在过去20年间,美**庭消费的增长中,有很大一部分来自国外资金,尤其是德国、日本、中国等贸易顺差国。这些**的国内储蓄高于国内投资,因此才出现了经常账户顺差。为什么这些**,尤其是越来越多的发展中**,会走上出口导向的发展道路呢?归根结底,这是由于这些相对落后的**的经济增长焦虑症。过去的经济增长从来没有这样快。
1820~1870年间,当时的“新兴市场”澳大利亚和美国的年均经济增长率分别是1.8%和1.3%。它们成长为发达**,靠的不是高速增长,而是长期持续的增长。但是,1950~1973年日本的增长率已经超过8%,中国在过去30多年的经济增长甚至超过了日本。德国和日本在战后鼓励出口是形势所迫。当时,作为战败国的德国和日本满目疮痍,国内居民的消费能力严重不足,**的出路就是出口。日本和德国的成功经验很快被发展中**所模仿。一开始,很多发展中**借鉴的是苏联模式,热衷于建立国有企业,但效果并不理想。后来,发展中**发现,出口对于经济增长能带来两个好处:一是国际市场上的竞争是真刀真枪的,只有真正具有竞争力的企业才能生存,把自己的企业逼到国际市场上,有助于其加速成长;二是国际市场可以克服国内市场狭小的局限,*大限度地实现规模经济、专业化分工的
优势。但是,为了鼓励出口,发展中**普遍采取压低利率,尤其是存款利率,以及压低汇率的政策,这不利于鼓励国内居民的收入增长和消费。与此同时,国内的服务业往往受到政府的过度保护,效率低下。一个值得关注的现象是,实行出口导向的发展中经济体大多是威权主义政权,这是因为,通过压抑国内消费刺激经济增长的做法,靠一个民粹主义政府几乎是无法实现的。
问题在于,这种重出口、轻消费的政策从长期来看是难以持续的。政府也要对民众的怨言作出反应。但是,当各国政府意识到问题的严重性的时候,往往已经积重难返。德国在这一问题上比日本做得更好,这主要得益于德国加入了欧盟,因此很多会得罪既得利益者的国内改革,可以借助欧盟的外部约束实现。日本就没有这样的便利。加之日本很快就进入了人口老龄化社会,实施改革更是难上加难。日本的官员回忆说,20世纪80年代日本的股市和房地产市场价格暴涨的时候,日本政府本来希望利用财富效应鼓励国内投资和消费,借机实现战略转型,结果出乎意料的是企业投资没有增加,因为日本企业都到海外,尤其是劳动力更廉价的东亚地区投资了。消费的增长只是昙花一现。到1990年之后,日本的股市和房地产市场泡沫破灭,日本从此失去了改革的*佳时机,进入了失去的二十年。
第三条断层线是不同的金融体系之间的碰撞。在英美**的金融体系被拉詹称为“公平交易”金融体系。这种金融体系非常注重信息的透明,有法律约束。金融家不需要刻意和企业客户保持紧密的关系,他们需要企业的信息,可以通过各种公开的渠道获得,如果企业经营状况不好或是不还款,有市场和法庭来制裁。英美金融体系中以直接金融为主。但是在制造业为主的经济体系中,金融体系主要靠的是银行。在这些地方,关于企业的信息不透明或不公开,要想知道企业的真实状况,银行必须和企业建立长期的紧密关系。由于政府有意压低存款利率,缺乏对消费信贷的完整记录,而且没有司法体系的保护,因此消费信贷难以得到长足发展。一旦金融机构提高对消费者贷款的利率,政治家就会出面,以保护消费者的名义加以制止。在两种情况下,发展中**需要从国外融资,这个时候,就会出现不同的金融体系之间的碰撞。一种情况是传统的发展中**,比如1994年金融危机之前的墨西哥,以及一些非洲**,这些**的国内储蓄太少,所以需要国外融资。另外一种情况是1997年金融危机之前的东亚经济体,这些经济体的国内投资太多,所以需要国外融资。当英美金融资本来到发展中**之后,出于保护自身利益的考虑,会采取三种办法:一是只借短债不借长债,方便��时出逃;二是用外币贷款不用本币贷款,这样可以回避汇率风险;三是通过国内银行贷款,这样一来,国外资本的利益和国内银行的利益捆绑在一起,一旦出现金融危机,发展中**不得不救本国银行,一旦救了本国银行,也就等于救了国外的金融资本。这样的碰撞带来了“货币错配”和“期限错配”,即本来要用本币,但借到的却是外币,本来是想长期贷款,但得到的都是短期贷款,所有的风险都转嫁到了发展中**借款者的头上。这就是新兴市场出现金融危机的原因之一。1988年,韩国、马来西亚和泰国的投资占GDP的比例平均为29%,到1996年就剧增到42%。触发东亚金融危机的另一个导火索是1995年日元贬值,日本的出口增长,但东亚新兴经济体的出口却纷纷下跌,结果东亚经济体突然陷入增长停滞,危机不请自来。
从金融危机爆发以来的政策对策来看,大抵仍是“头疼医头,脚疼医脚”。无论是采取扩张性的刺激政策,还是加强对金融体系的监管,都没有触及拉詹所说的断层线。全球经济的地壳仍然在断层线的两侧移动,粗糙不平的断层面相互摩擦,并考验着岩石的承受力。当岩石承受不了巨大的压力产生断裂的时候,我们就会看到,在脆弱的断层线上,地震将再一次爆发。

何帆
中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长


序言
2007年的金融崩溃以及随之而来的经济衰退让许多经济学家不得不采取退守之势。无论是新闻节目、杂志、权威人士,还是英国女王都在追问同样一个问题:为什么没有人预见到金融危机的到来?经济界人士或撰写文章或召开各种会议,反思他们为何犯下如此大的错误,其他人则拼命维护自己的权威。对于那些一向敌视主流经济学的基本假设的人来说,这次金融危机无疑证明了他们一直以来都是对的:皇帝终于恍然大悟,原来自己根本就什么都没穿。公众对政府的信心也因此发生了剧烈的动摇。
当然,我们也不能说没有任何人预见了这场危机。一些对冲基金经理人和投资银行的交易商只顾埋头赚钱,却对即将到来的危机闭口不谈。为数不多的几个政府官员和美联储官员对此曾表示过深切的担忧。一些经济学家,如肯尼思?罗格夫(Kenneth Rogoff)、鲁里埃尔?鲁比尼(Nouriel Roubini)、罗伯特?希勒(Robert Shiller)和威廉?怀特(William White),曾多次就美国房价水平和家庭债务水平向民众发出过警告。历史学家尼尔?弗格森曾将此次经济繁荣同过去那些带来灾难性后果的经济泡沫相提并论。问题并不是没有人提醒过可能存在的风险,问题是那些从经济过热中尝到甜头的人—这是一个很庞大的群体—根本就没心思听。经济评论家们常被人们戏谑地称为卡姗德拉或“永远的悲观论者”,因为他们总是预言经济下滑,所以不管怎样他们的预测*终都是对的,这就好像一座停了的钟,**中也总有两次所指的时间是对的。我知道这些,因为我就是这些卡姗德拉中的一员。
每年,世界各国央行的**们都要在美国怀俄明州的杰克逊霍尔召开为期三天的会议,就会议主办方堪萨斯联邦储备银行提交的主题论文展开辩论,参加会议的还有私营部门的分析师、经济学家以及金融记者。每天会议结束之后,参会人员都会去游览美丽的大提顿**公园,在那令人叹为观止的湖光山色中,他们又谈起了自己的老本行:在潺潺的流水声中激烈地讨论着维克塞尔利率理论。
2005年,美联储主席艾伦?格林斯潘卸任前*后一次参加杰克逊霍尔会议,因此会议的主题被定为格林斯潘时代的遗产。当时我担任国际货币基金组织**经济学家,而此前的20年中,我曾任教于芝加哥大学,教授银行学与金融学课程。主办方要求我提交一份论文,主要论述格林斯潘时代金融领域的发展演进。
当时研究金融部门的论文通常都是关于金融市场在全球的迅猛扩张的。主要集中于证券化的神奇之处,银行通过证券化将住房贷款和信贷打包在金融市场上出售,以此规避风险。同时,金融市场中包括养老基金和保险公司在内的长期投资者因购买此类债券而承担一小部分风险,由于它们投资期限长且资产组合多样化,因此抗风险能力要高于银行。从理论上来讲,风险得到分散之后,投资者应获得的收益也相应减少,从而使银行能够降低贷款利率,也就扩大了借款者的融资渠道。
在撰写论文的准备过程中,我请助手为我搜集了一些图表和表格。在研究这些图表和表格的过程中,我发现了几个令人好奇的地方。首先是这些图表对美国大型银行风险的衡量不同,其次是这些资料显示,在过去的10年中,银行所承担的风险逐步加大了。这着实令人吃惊,如果银行通过出售债券将高风险贷款从资产负债表中转移出去的话,银行的**性应该提高才对。*终我才想通,原来我犯了经济学家们*大的一个通病,我假设其他条件不变,也就是说我假设除我所要研究的证券化这一现象以外的其他条件都是不变的。而通常来讲,万事万物都是在不断变化的。更重要的是,放宽管制以及证券化的发展加剧了金融市场的竞争,从而使银行家们(更广泛地说是财务经理们)开始追逐更加复杂的风险形式。
当我认清这一趋势后,论文也就一气呵成。我将标题定为《金融业的发展是否加剧世界的风险》。《华尔街日报》曾在2009年刊登一篇文章对我的这篇论文发表评论:
拉詹先生认为,金融部门的员工在获取利润后得到高额奖励,而造成损失后受到的惩罚却很轻微,这使激励制度严重失衡。这促使金融公司将资金投入能够产生巨大收益的金融产品,这种投资如果失败将会损失惨重。
他提到了为债券风险提供保障的“信用违约互换”。拉詹先生称,承保人或其他人通过出售这种看似风险较小的掉期合约获得巨大收益,可是违约情况一旦出现,损失也是极其惨痛的。
他认为银行同样持有这样的信用证券,如果这些债券出现问题,整个银行系统将出现动荡。他说,那样的话,银行之间将会对彼此失去信心。“银行间市场的冻结也就不可避免,金融危机的全面爆发更是近在咫尺了”。
两年之后,这一切真的都应验了。
在那时,预测未来的经济走势并不要求有多么高超的先见之明:我只是运用了我和同事一起研讨的理论框架,将一些点连接起来而已。然而,我并没有预见到一向彬彬有礼的大会听众将作出何种反应。毫不夸张地说,我就如同一个早期的基督徒,莽撞地闯入了饥肠辘辘的狮群。我的观点自然是遭到了一些大人物的严厉批评(当然也不乏一些例外),从大会讲台走下来的时候,我感到十分不安。这并不是因为我受到了抨击,在各种研讨会上身经百战之后,人们自然会练就一张厚脸皮:如果总是对观众的意见耿耿于怀,今后就甭想发表任何观点了。令我不安的是,批评者们似乎对眼前发生的事情视而不见。
首先,我因为跑题而遭到了“炮轰”。会议中的大部分论文紧跟格林斯潘时代这个大主题,探讨格林斯潘是否是有史以来*为杰出的央行行长之一。有些人则给这些赞誉之词浇上了一盆冷水,他们说一切都很糟糕,并呼吁加强监管。众所周知,格林斯潘对监管的有效性是持怀疑态度的,这种论调自然是被嗤之以鼻的。其次,大家的反应都是在竭力为自己辩护,如果金融业发展严重脱轨,监管者们难道不应为自己的疏忽负责吗?而且,听众的反应也显示了监管者的盲目乐观。美联储成功地应对了2000~2001年由互联网泡沫引起的经济衰退,因此自信地认为可以在金融体系再次触礁时力挽
狂澜。
尽管我在演讲时担心银行家的动机,但在讲话结束的时候已经开始担心监管者的动机了。虽然越来越多的评论者和监管者开始接受我的观点,但我认识到这些问题只不过是冰山一角罢了。这次金融危机的真正根源不仅更具广泛性,而且更具隐蔽性。我们不应把一些看似说得过去的原因堆砌起来,再把一切问题归咎于它们。那些贪婪的银行家们会受到监管,不称职的政府官员也会下台。这是一个*轻松的解决方案,因为坏人总是很容易被辨认出来,人们可以针对不法行为和渎职采取措施。更进一步说,我们就无须为加剧经济衰退负责了,这也搬走了压在每个人心底的一块石头。但是这种说法未免太草率了。
我们不能对这次危机掉以轻心,认为它和以前的危机没什么两样,也是由房地产市场和外资流动所引起的。尽管每次金融危机的起因都存在着十分广泛的共性,但很多人认为,这场危机的真正原因是全世界*为复杂的金融体系出了问题。一贯有效的监管和制衡机制到底怎么了?市场本身的规范机制到底怎么了?个人自我保护的本能又到底怎么了?难道自由企业制度已经从根本上失败了吗?如果这只是发生在一个发展中**的一次“平常的”危机,我们也不会有如此多的质疑。可是考虑到此次危机的代价,我们岂能作出轻率的抑或错误的判断。
虽然我仍然相信自由企业制度的基本思想,但加剧这次危机的那些断层线却遍布于整个系统之中。它们不仅来自某一个个人或机构。为这次危机负责的应该是一个更加庞大的群体:其中有国内的政客,有外国政府,还有像我一样的经济学家和像你一样的普通百姓。而且,大家并不是都被一种集体的狂热气氛笼罩着。我们不能说人们的行为缺少理性,因为利益的诱惑实在太大了。尽管有越来越多的证据表明金融市场出了问题,但是所有人还是幻想未来会云开雾散,并紧紧抓住这个希望不松手,因为这和每个人的利益息息相关。然而,我们的行为“齐心协力”地把世界经济逼到了灾难的边缘,如果不能认识到自己的错误并采取措施亡羊补牢的话,悲剧还会再次
上演。
在全球经济中存在着很深的断层线,并且还在不断加深,因为在经济一体化和全球一体化的背景下,对个人和机构来说*适合的未必适合整个系统。其中一些十分严重的断层并不是由经济原因导致,它们是政治的产物。不幸的是,在金融危机将一切暴露无遗之前,我们并不知道这些断层线分布在哪儿。如今政客们宣称要“永远告别危机”。但毫无疑问的是他们只会抓几个替罪羊而已,这并不仅仅因为体系难以改变,还因为政客们若是追踪这些断层的所在,就会发现其中一部分牵涉到他们自身。如果经济复苏加快,人们安于现状的想法就会变得更加坚定,作出改变则会变得更加困难。因此,本书旨在吸取本次金融危机的经验教训,从更深的层次剖析问题产生的原因,从而提出能够应对本次危机真正原因的政策选择,以避免重蹈覆辙。
大家普遍认为本次危机是由历史性危机的延续造成的,首先,我要说说我对此的看法。20世纪90年代末,一些曾经依靠外国借款花钱大手大脚的发展中**(为简洁起见,我用“发展中**”这个词来指代那些人均收入水平较低的**,用“工业化**”来指代那些人均收入水平较高的**)决定改变消费习惯,以储蓄来替代消费。全球第二大经济体日本当时也处于日益加剧的经济下滑之中,为了防止世界经济进一步下滑,必须有人扩大消费和投资。对于那些愿意花钱的**,好消息是现在的发展中**和日本以及紧随其后的德国和石油富国们已经有足够的盈余为它们埋单。
20世纪90年代末,在工业化**中,一些公司对信息技术和通信行业进行了大规模投资。不幸的是,这股投资热潮*终演变成了我们如今所说的互联网泡沫,2000年初泡沫*终破灭,同时各个公司也在大规模地缩减投资。
随着美国经济的放缓,美联储加大干预力度,大幅削减利率。希望以此激活经济领域中对利率敏感的经济活动。正常地讲,此举本应拉动企业投资的增加,但是这些企业在互联网泡沫时代进行了大量投资,此时已经力不从心。相反,较低的利率刺激了美国消费者购买住房的热情,从而抬高了房价,使房地产投资猛增。这些住房购买者中有相当数量的人信用评级较低或者有不良的信用记录,也就是所谓的次级借款人和Alt-A借款人,这些不符合常规抵押贷款借贷条件的人也获得了贷款途径。持续走高的房价使次级借款人有能力为低息抵押贷款重新融资(从而避免违约)。对于许多借款人来说,还贷似乎是一件遥遥无期的事。
海外投资者通过对美国的出口积累了大量资金,这些资金如洪水般向美国的借款人涌来,从而助长了美国无节制的消费习惯。那么德国斯图加特的一名牙科医生是如何把钱借给美国内华达州拉斯韦加斯的一名次级贷款借款人的呢?这名德国的牙医当然不能直接把钱借给要贷款的人,那样会产生巨额的成本,因为她既要调查该借款人的信用程度,又要使贷款行为符合地方的各项法律法规,还要收回还款,一旦发生违约还要进行干预。而且,每一个次级贷款购房者违约的可能性都很高,远超过一个保守的私人投资者可以接受的范围。
此时,错综复杂的美国金融业就有了用武之地。贷款证券化让一切问题迎刃而解。如果将该抵押贷款同来自其他地区的抵押贷款打包出售,那么多样化的投资将有利于风险的降低。风险*高的贷款可以出售给有能力进行风险评估并具有风险偏好的买家。**性较高的贷款则可以直接卖给这名德国的牙医和她的银行。
以这种方式,美国的金融业填补了美国与其他**之间的鸿沟。一边是过度消费,需求旺盛,而另一边则是消费不足,市场低迷。但整个大厦是建立在房地产市场的基础之上的。新的住房建设工程以及房地产销售增加了美国建筑业、房地产中介以及金融业的就业岗位,而攀升的房价又可以为贷款和新的消费融资。美国的消费者看起来欲壑难填,其他**则一边通过对美国出口拉动经济走出低迷,一边又借钱给美国为进口埋单。人们好像活在一个甜蜜的梦中,可梦终究是会醒的。
当美联储宣布要提高利率并**房价上扬时,这列飞速运行的“欲望号街车”终于戛然而止,疯狂的借贷行为也因房价的走低而偃旗息鼓。次级抵押贷款证券价格骤降,因为其背后的抵押风险比宣称的风险更大。而这些看上去很精明的银行家们手里却持有大量评级高但质量低的证券,虽然连他们自己都知道这是在玩火。而且,他们竟然通过大量的短期债务为这些证券融资。结果可想而知,短期债务的持有者惊恐万分,当债务到还款期限时,他们拒绝再为银行融资。一些银行以破产告终,其他银行获得了政府的援助,而整个体系却濒临崩溃的边缘。世界经济急速下滑,虽然现在已处于恢复期,但是恢复得十分缓慢。
于是人们不禁要问,为什么大量流入美国的资金被用来为次级信贷融资呢?其他经济体,如德国和日本靠出口走出了2001年的经济衰退,为什么美国不能效仿此法呢?为什么像中国这样较为贫困的发展中**要为美国这样的富国的不可持续性消费融资呢?为什么美联储要在如此长的时间内保持较���的利率呢?为什么金融公司要贷款给那些无收入、无工作、无资产的三无人员呢—这种做法极为普遍,甚至已经有了自己专有的名称,叫忍者贷款(NINJA loans)。既然银行知道这些次贷证券是怎么制造出来的,为什么还要持有那么多呢?
我试图在本书中解答所有这些问题。首先我要说,对于这次金融危机,我并没有一个单一的解释,因此也就谈不上什么预防危机再次发生的灵丹妙药。任何单一的解释都会显得过于简单化。为了更好地解释,我引用了断层线这个比喻。在地质学中,由于地壳构造板块相互挤压和冲撞在地壳表面形成的断裂称为断层线。来自四面八方的巨大压力慢慢积聚,挤压着这些断层线。我将在本书中对全球经济中出现的断层线加以论述,并解释这些断层线是如何影响金融行业的。
**类断层线产生的根源是国内政治压力,尤其是对美国来说。几乎每一场金融危机都有其政治根源,尽管各不相同,因为强有力的政治力量能够战胜大多数工业**为**金融膨胀而建立的制衡体系。第二类断层线则产生于上述经济增长模式所引发的**间贸易失衡。*后一类断层线的产生是由于不同类型的金融体系走到一起为不平衡的贸易融资,尤其是当像美国和英国这样建立在合约基础上的透明的公平金融体系为其他**不透明的金融体系融资或接受后者的资金时。因为不同的金融体系运作的原则不同,政府干预的形式也多种多样,所以当它们相互作用时会阻碍各体系自身功能的发挥。所有这些断层线都会影响到金融领域的行为,对理解此次危机具有核心意义。
不平等的加剧助推了住房信贷的发展
**种断层线*典型的例子便是美国日益严重的收入不平等现象及其要求放松信贷所造成的政治压力。很显然,美国高收入人群的显性收入持续增加。1976年,收入排在美国前1%的家庭的总收入占当年国民总收入的8.9%,但到2007年,这一比例已上升至23.5%。换句话说,从1976年到2007年,美国实际总收入每增长一美元,就会有58美分流入这些超高收入家庭。2007年,对冲基金经理约翰?保尔森的收入为37亿美元,是美国中等收入家庭的7.4万倍。
尽管精英人群的巨额收入受到了公众的关注,甚至激怒了代表中产**的专栏作家,但是这样具有亿万资产的对冲基金经理在美国还是很少见的。人们更关注的是和自己的切身经历相关的事情,比如自20世纪80年代以来,美国高收入工作者(如办公室经理)工资的增速要远高于中等收入工作者—工厂工人和办公室助理是该类人群的典型代表。可以说多方面的原因导致了收入差距的拉大。其中*重要的一点是,尽管美国生产技术的进步要求劳动者掌握更高的技能—对于我们的父母那一代人来说,有高中文凭就够了,但是如今的大学本科毕业生只能当一个办公室文员—我们的教育体系并未能够为广大的劳动力提供足够的、必需的教育。这是因为营养、社会化和学习在人们的孩提时代并未受到重视,加上小学和中学的教育又差强人意,使得很多美国人没有做好进入大学继续深造的准备。
结果,中产**工资水平几乎停滞不前,失业的可能性却持续上升。虽然政客们能够体察民怨,但改善教育的质量实属不易,只有通过在某一地区实行切实有效的政策才有可能实现,而该地区的既得利益者往往更希望维持现状。更重要的是,任何改革都不会立竿见影,无法解决选民的燃眉之急。因此政客们就自觉不自觉地选择其他能够快速见效的方法来安抚选民。我们一直都明白一个道理,即消费能力比收入多少更加重要。说穿了就是,如果能够提高中产**家庭的消费能力,让他们隔几年就可以买辆新车,偶尔还可以出国度假,那么他们也就不会那么在意收入是否在原地打转了。
因此,面对日益加剧的收入不平等现象,政府采取的措施是扩大对家庭的借贷,尤其针对低收入家庭。政府如此应对选民的诉求,不知是有意为之还是顺水推舟。不管怎样,拉动消费和扩大就业的成效立刻显现了出来,而人们距离偿还贷款的期限还远着呢。回顾历史就会发现,当政府无法直接消除中产**家庭的深层次焦虑时,就会拿宽松信贷来作为安抚剂。然而,政客们在表述这一目的时并不是直接告诉人们要扩大消费,他们的宣传更令人振奋也更具煽动性。在美国,拥有住房被视为美国梦的重要元素,让中低收入家庭也能购买房屋是扩大信贷和消费的关键。一方面政府积极推动宽松信贷政策,另一方面以利益为驱动的金融行业错综复杂、竞争激烈且道德缺失,当二者发生相互作用时,一条深深的断层线便产生了。
当然,政府通过扩大信贷来缓解一部分人因落后而产生的担忧情绪,这在历史上不是**次,也不会是*后一次。实际上,这样的例子在美国俯拾皆是。在20世纪早期,美国的放松管制政策和银行业的迅速扩张从很大程度上来讲是对民粹主义运动的回应,该运动得到了中小型农场主的广泛支持,他们认为自己已经落后于队伍日益壮大的产业工人,并要求获得更加宽松的信贷。而过度的农村信贷是美国大萧条时期导致银行业崩溃的重要原因之一。
出口导向型增长及其依赖性
靠借债来维持的消费往往有着各种各样的限制,尤其是对美国这样的大国来说。对消费品和服务的强烈需求使得物价不断攀升,从而引发了通货膨胀。为缓解对通胀的担忧,央行通过加息来**家庭的借贷能力和消费欲望。从20世纪90年代末到21世纪的前10年,在美国日益增长的家庭需求中,有相当一部分是通过国外进口得到满足的,过去是从德国和日本进口,现在更多的是从中国进口,这些**历来都是靠出口带动经济增长并且拥有十分充足的产能。但是正如我将在第二章中所讲的那样,如此强大的消费品生产能力也反映出这些**在增长模式上存在着严重的缺陷,即过度依赖国外的消费者。这种依赖是形成第二条断层线的根源所在。
全球经济之所以不堪一击,是因为传统的出口国国内需求疲软,从而迫使其他**不得不扩大开支以维持平衡。因为出口国能够提供充足的商品,像西班牙、美国、英国这样忽视甚至鼓励家庭债务的**,以及像希腊这样缺少政治意愿去压制政府的民粹主义和工会需求的**,就开始了长期的负债消费。*终,这些**的家庭和政府都债台高筑,不仅未来需求的扩张受到了制约,而且不可避免地要走向痛苦的全面改革。但是,只要像德国和日本这样的**坚持以出口为导向的经济结构,大量的商品就会像潮水一样在全球范围内流动,寻找政策和自制力*为薄弱的**作为突破口,诱使其消费,直到*后无法负担,继而陷入危机之中无法自拔。
为什么会有如此之多的经济体要依赖其他**的消费才能发展?这种依赖性产生于它们为摆脱“二战”的毁灭性打击或者摆脱贫困实现飞速发展而选择的发展道路。在这些经济体中,政府(和银行)广泛地进行干预,以牺牲本**庭消费能力为代价,打造实力雄厚的企业和**竞争力的出口商。
长久以来,这些**建立了十分**的以出口为导向的制造行业,如佳能、丰田、三星以及台塑等企业都处于全球领先的地位。为保护其在海外市场上的竞争力,它们必须时刻保持警惕。尽管全球性的竞争减轻了政府干预出口领域所产生的恶性影响,但是面向国内的生产领域就难逃此劫了。银行、零售、餐饮以及建筑行业通过对政府的政策施加影响限制了各行业内的国内竞争。所以,这些行业的效率很低。比如在日本,没有一家银行能在全球范围内与汇丰银行相抗衡,没有一家零售商在规模和价格优势上超过沃尔玛,没有一家快餐连锁在分店数量上击败麦当劳。
所以,尽管这些经济体能够实现高速增长并跻身富国行列,但低劳动成本优势会渐渐消失,出口也会变得愈加困难,那些效率极低的内向型行业就会成为严重制约国内经济自发性增长的瓶颈。到那时,这些经济体在正常时期发展已经很困难,要是赶上萧条时期,若不通过巨额财政开支的刺激作用,实现国内增长更是难上加难。当政府迫于压力不得不实施援助时,政府会出于本能地眷顾那些具有较大影响力的国内生产商,但是这些企业效率偏低,并且对经济的长远发展毫无益处。所以,这些**不得不依赖国外需求来使自己走出经济低谷。
前景看起来不容乐观。随着这些**人口结构的老龄化,改革会变得更加困难,其依赖性也会日趋严重。尽管中国可能会在不远的将来成为世界**大经济体,但中国目前也正走在这样一条危险的道路上,只有作出实质性的政策转变,才能充分发挥其重要的推动作用。
体系的碰撞
过去,在一些快速增长的发展中**,尽管工厂生产的主要目的是为了满足国外的需求,但这些**并不是净出口国。在20世纪80年代及90年代初,包括韩国和马来西亚在内的一些**增长较快,因此要从德国和日本等国大量进口机械设备。这就意味着这些**要承担贸易逆差,并要从世界资本市场贷款为其融资。
甚至连出口导向型的发展中***初也帮助消化了一些出口。但是发展中**在20世纪90年代遭受了一连串的金融危机,使这些**认识到从工业化**大规模贷款来投资无疑是自找麻烦。在第三章中,我将会解释为什么这些**会从剩余产品的吸收国转变为净出口国,从而导致了问题的出现。从实质上说,这些**的金融体系与其融资国的金融体系是建立在不同的基本原则之上的,而且两种体系是互不相容的。这种差异性是断层线产生的另一个根源,也极大地提高了通过借债来为本国投资和增长提供资金支持的风险。
像美国和英国这样具有竞争力的金融体系强调的是透明度及合同在法律体系内的可执行性,因为商业交易并不依靠幕后的私人关系,这被称为“公平交易”制度。因为金融家们有能力搜集各种公开的信息,也了解借款者的运作方式,并且深知自己的债权会得到法律的保护与执行,所以信心十足,他们愿意持有长期债权(如股份)和长期债务,不需要通过银行等中间机构就可以为*终受益者直接融资。每一笔交易都应该公正公平,并且要通过激烈的竞标。上述说法显然有点讽刺的意味—因为在*近的一次金融危机中透明性已经荡然无存—但这种说法反映了该体系的实质。
对于那些政府和银行积极干预经济增长的**,其金融体系与上述体系是截然不同的。公开的金融信息非常有限,或许是因为政府和银行在经济发展过程中直接控制资金的流通,不需要也不想要公众监督。如今,虽然在大多数这样的**中,政府已经放下了手中的指挥棒,但银行仍在发挥着重要的作用,而且信息被严格地控制在一些内部人士手中。由于公开的信息较少,所以合同条款的执行基本上要依赖于长期的商业关系。借款方要么还款,要么通过诚信的方式同贷款方进行协商,以防关系破裂产生不良后果。在这样的一种体系中,关系就是**。这就意味着体系外的金融机构,尤其是外国的金融机构几乎无法融入该体系。事实上,恰恰是这种差异令这一体系能够顺利地运转,因为如果借款人能够像在公平交易体系中那样让贷款人之间相互竞争,干预将失去效力。
因此,如果来自工业化**公平交易体系中的私人投资者需要为发展中**的公司融资—正如20世纪90年代初所发生的那样—那么会出现什么情况?外国投资者因为不了解这些剪不断理还乱的内部关系,所以会采取三项保护措施。**,只提供短期贷款,以确保能随时撤资,达到风险*小化。第二,只接受外币支付,以防该国发生通货膨胀或者货币贬值从而导致其债权缩水。第三,通过当地银行放款,如果出现问题,而当地银行无力还款,政府将出面协助银行以避免大面积的经济损失。因此,投资者得到了政府的隐性担保。由于担心当地经济出现动荡而受到附带性损害,这些来自公平交易体系的投资者愿意将他们的资金委托给这个模糊的体系。
这样一来,东亚在20世纪90年代中期就出现了问题,外国投资者由于受到这些措施的保护,几乎没有任何动力去审查获得融资的企业。而国内银行体系的贷款一直都是由政府来掌控和担保,几乎没有能力进行细致的评估,尤其是当借款者处于技术升级阶段并投资于复杂的资本密集型项目时。看到信贷的自由流动,借款者高兴都来不及,哪会去想潜在的问题。但是,当项目出现表现不佳的迹象时,外国投资者就会迅速撤走资金。因此,严重依赖外资的发展中**就经历了周期性的繁荣和衰退,*后以20世纪90年代末的金融危机而告终。
那些危机不仅**破坏力,而且令人感到不可思议。例如,印度尼西亚的国内生产总值从峰值一路狂降25%,堪比美国大萧条时期的经济下滑。但这一切只发生在短短一年的时间里。经济自由落体式的下滑,使得数百万工人失去饭碗,衣食无着,也让印度尼西亚遭遇了种族暴乱和政治动荡。*糟糕的是,印度尼西亚曾经为从殖民者的统治中获得解放并取得了一定程度的经济独立而感到自豪,这时却要可怜兮兮地向国际货币基金组织请求贷款,为此还不得不接受了大量的附加条件。其中很多条件都是工业化**为满足自身利益而直接制定的,印度尼西亚虽然怒火中烧,却只能眼睁睁地看着自己的主权受到侵犯。
从此以后,许多发展中**都暗下决心以后绝不能再依赖国际金融市场(或国际货币基金组织)的怜悯度日。联想到印度尼西亚的遭遇,这也就不足为奇了。这些**的政府和企业决定不再从国外贷款,彻底抛弃大规模的投资项目和以借债来维持的经济扩张。此外,一些**还决定通过低估货币来扩大出口。它们不仅通过购买外汇来维持较低的汇率,还建立了大规模的外汇储备,未雨绸缪,以防国外债主再次发生恐慌。所以,在20世纪90年代末,发展中**缩减投资,从商品和资本的净进口国转型为净出口国,从而加剧了全球商品的过剩。
不久之后,工业化**企业的投资项目也在互联网泡沫中迅速崩溃,世界经济在21世纪的头几年间陷入衰退。像德国和日本这样的**,因其经济模式是出口导向型,所以也自身难保。刺激增长的重任便落在美国的肩上。
失业型复苏和刺激政策
正如我前面所提到的,美国的政治因素决定其必须刺激消费。尽管美国为世界经济走出2001年的衰退提供了必要的刺激,但人们仍然发现,正如1991年的复苏一样,工作岗位并没有随之增加。由于美国的失业救济期限较短,进一步刺激经济活力的政治压力显著升高。正如我在第四章中所说,失业型复苏并不是一个过去时—实际上,目前的复苏情况已经表明美国迄今为止在增加就业岗位方面进展缓慢。失业型复苏极其有害,因为长期刺激政策的目标是迫使私营部门非自愿地增加就业,这样做会削弱该部门的积极性,尤其是对金融行业来说。这也就形成了由政治和金融领域的相互作用而产生的另一���断层线,这一次,它随着经济循环发展到不同阶段而不断
变化。
从1960年直到1991年的经济衰退之前,美国的每次经济复苏都很迅速。经济从衰退的低谷回升到衰退前的产量所用的平均时间不到两个季度,恢复就业所用的时间也不到8个月。但是,1991年和2000~2001年之后的经济复苏情况就大不一样了。尽管恢复产量的时间仍然较短,1991年为三个季度,2001年仅为一个季度,但两次经济衰退之后,恢复就业的时间却分别用了23个月和38个月。确实,尽管经济回暖,但失业仍在继续,所以这类复苏被称为“失业型复苏”。
不幸的是,美国面对失业型复苏简直手足无措。一般来说,美国的失业津贴仅发放6个月。更糟的是,**保健福利一直以来都是和工作捆绑在一起的,一个失业的工人很有可能无法承担**费用。
只有在经济回升较快且工作岗位充足时,这种短期的福利才会有效。工人们因为担心在找到下一份工作之前就失去失业津贴,所以会更加卖力地寻找适合自己的工作。但是新增工作岗位数量很少,积极的动力又沦为巨大的焦虑和不确定性—不仅对失业者来说是这样,那些拥有工作的人也担心某**会丢了饭碗,陷入这种落魄境地。
政客们若是无视公众的焦虑,只能自食苦果。尽管老布什在伊拉克打了胜仗,但他第二次竞选仍然失败了,大家普遍认为这是由于他对1991年经济衰退后的失业型复苏所引发的公众担忧缺少关注。政客们充分地吸取了这个教训。从政治上来讲,经济复苏的关键不是产量,而是就业,政客们愿意从财政方面(政府支出和低税收)和货币方面(降低短期利率)加大对经济的刺激,直到就业出现起色为止。
从理论上讲,这种行为反映了民主的优越性。而实际上,公众要求政府采取行动的巨大压力反而让政客们无视美国长久以来由政策制定的制衡体系。在危机的阴影下,政府出台一些长期的政策,那些在经济下滑时期恰巧执政的政党就可以借此机会为自己谋取利益。这样在政策制定上就会产生更大的不确定性,这是选民们所不愿意看到的。同时还会导致过度支出,不利于政府长期的财政稳定。
在第五章中,我将会探讨这些政治因素是通过什么具体方式影响美国的货币政策的。货币政策当然由美联储掌管,但美联储的独立只不过是表象罢了,若是有哪位美联储主席敢挑战政府的权威,在就业状况没有好转之前就提高利率的话,那他是需要极大的勇气的。确实,美联储的职责之一就是保持高就业率。而且,当失业率居高不下时,工资上涨(央行的主要担忧)的可能性也不大,因此,美联储就会认为保持低利率是理所当然的事情。但这会产生不良的后果:一方面,包括国外市场在内的一些其他市场会对宽松的货币政策作出反应。例如,石油和金属等大宗商品的价格可能会上扬。另一方面,房屋、股票以及证券等资产价格也会发生膨胀,因为投资者会抛弃较低的短期利率,转向收益更高的投资。
更严重的是,在这些时期,金融行业所面临的风险更大。在2003~2006年间,低利率使得政府原本就鼓励的低收入人群购房行为更加疯狂,助长了房地产泡沫的膨胀,同时也加重了美国的债务。美联储为鼓励企业投资,增加就业岗位,曾承诺会在较长的时期内保持低利率,这无疑是火上浇油。这个承诺让资产价格继续走高,并加大了金融行业的风险。致命一击来自艾伦?格林斯潘,这位美联储主席在2002年宣布,美联储不会出手捅破资产价格泡沫,但如果市场崩溃,美联储会通过新的扩张帮美国度过危机。如果金融市场在进入狂热状态之前需要一个许可的话,那么这番话就是那个
许可。
美联储仅仅关注就业和通胀—实际上,只有就业受到了关注,这是一种在政治上缺乏深谋远虑的行为。尽管这完全是美联储的职责所在,但这是极其危险的。因为手中的工具有限,美联储以此为借口宣称自己不应承担多项具有潜在竞争性的目标。尽管如此,我们仍然不能忽视其狭隘的侧**对经济产生的广泛后果,尤其是美联储倡导的低利率和高流动性对金融行业的行为产生了广泛的影响。断层线由于以政治为动机的刺激政策与寻求竞争优势的金融行业的相互作用而产生,就如同鼓励低收入人群购房一样,潜藏着巨大的危险。
美国金融行业的恶果
来自各个断层线的微震是如何集中爆发,差点毁了美国整个金融行业的?我认为有两点值得一提。首先,大量的资金从海外或通过房利美和房地美等政府扶持的抵押贷款机构流入了低收入住房市场。这导致了房价暂时的飙升以及按揭贷款质量的不断下降。其次,商业银行和投资银行承担了大量的风险,包括购买大量为次级抵押贷款融资而发行的低质量证券,同时甚至通过短期贷款的方式为上述高风险交易进行融资。
让我说得更具体一些。在21世纪的头几年中,发展中**靠出口积累了大量的资金,而美国在其财政政策和货币政策的刺激下,对商品和服务的需求大量增加,尤其是在住房建设行业,于是发展中**就扮演了美国的融资者的角色。为**起见,外国投资者购买了由房利美和房地美等政府扶持的抵押贷款机构所发行的证券,进一步推动了美国政府的低收入住房计划。这些投资者很多都是来自发展中**,他们认为美国政府会为这些机构背书,就好像过去的工业国投资者认为在危机发生时会得到发展中**政府的支持一样。尽管房利美和房地美承担了巨大的风险,但它们已经不再受市场规则的约束了。
还有一部分来自国外私有部门的资金流入了评级较高的次级按揭证券。此时,缺少警惕性的外国投资者过于天真地相信了美国的公平交易体系。他们充分相信该体系中的评级和市场价格,却没有意识到,流入次贷市场的来自抵押贷款机构和国外投资者的大量资金已经腐蚀了这一体系。因为正如我在第六章中所说,公平交易体系的弱点之一便是它依赖于价格的准确性,但是当流入资金规模过大时,价格可能会变得极其不真实。在这里,不同金融系统之间的相互作用再一次加重了金融领域的脆弱性。
然而,这次金融恐慌的主要原因并不是银行将低质量的次级抵押贷款证券打包出售,而是银行本身持有了大量的此类证券,并通过短期债务为其融资。说到这里,我们就又回到了我在杰克逊霍尔演讲的主题。是哪里出了问题?为什么这么多美国的银行愿意承担如此高的风险?
在第七章中我将会讲到,问题出在这些风险的特殊性上。来自投资者的大量资金流入美国次级贷款市场,以及政府在住房市场上的积极参与,似乎暗示着在购房者没有发生违约之前,这种状况还会持续很长时间。与此相似,由于高失业率的影响,美联储愿意在较长时间内保持宽松的环境,因此融资紧缩的风险短期之内不会出现。在这种情况下,现代金融体系吸收了过量的风险。
对于银行来说,通常情况下,承担的风险越大,收益越大,但也有可能损失惨重。从社会的角度看,银行不应当承担这么大的风险,因为一旦遭受损失,代价是十分高昂的。不幸的是,金融体系的激励机制鼓励利用短期的优势,这也使得银行从业者更热衷于追逐风险。
尤其有害的是,为推动政治目标的实现,或避免政治痛苦,来自政府和**银行的已经或即将进行的干预形成了一股强大的力量,促使很多金融实体承担同样的风险。这样一来,风险转化为损失的可能性就更大了。金融行业当然应该为风险承担主要责任。在这次危机中,金融业的失败表现在以下方面,如扭曲的动机、盲目乐观、贪婪、错误的信念以及从众心理。但是政府也难辞其咎,它让风险看上去更加诱人,妨碍市场遵守规则,甚至还为违规行为叫好。不幸的是,危机发生之后的政府干预正好符合了金融部门事前的预期。在这次危机之中,政治道德风险与金融业的道德风险一拍即合。令人担忧的是,此类情况很有可能会再次出现。
换句话说,在现代民主制度中,自由企业资本主义的主要问题一直都是如何平衡政府和市场所扮演的角色。尽管很多学者都把**放在定义两者的合理行为上,但是两者之间的相互作用才是脆弱性的主要来源。在民主制度中,政府不会允许普通百姓遭受来自残酷市场的附带损害。成熟的现代金融业了解这一弱点,通过各种方式利用政府对不平等、失业以及金融稳定的担忧。问题的症结是,从根本上讲,资本主义的宗旨和民主制度的宗旨互不相容,但两者却能够携手并进,因为两种体系可以互相弥补彼此的缺陷。
我并不是要为银行家们辩护,他们在危机发生之后的政府救助阶段仍然享受高额津贴,从道德上说,这是令人愤慨的,从政治上讲,这也是缺乏远见的。但是光有愤怒是没有用的。尽管金融行业罪行累累,但由于它处在多条断层线交汇的**位置,行为自然会受到影响。包括银行家、政客、穷人、国外投资者、经济学家和**银行在内的每一位参与者都做了自以为正确的事情。但实际上,像政客和银行家这样的关键参与者极有可能无意识地分别受到了选举模式和市场认可的影响,选择了促发危机的行为。我们无法找到真正的恶人,而且每一个参与者都没能成功地弥合断层线,使我们更难找到解决方案。规范银行高管的津贴只能解决一部分问题,尤其是当他们没有意识到自己承担着多么大的风险时。
面临的挑战
如果此次危机是由参与者的合理行为(至少从他们各自的角度,他们认为这些行为是合理的)造成的,那么我们就有大量的工作要做了,而且很多都是金融行业以外的工作。怎样才能让美国的弱势群体真正拥有成功的机会?我们是否应该建立更加强大的社会保障体系,以便在金融危机来袭时保护家庭的利益,还是寻找别的方式增强工人们抵御风险的能力?如何让世界上的一些大国摆脱对出口的依赖?怎样才能使它们完善本国的金融行业,更加有效地分配资源和风险?当然,还包括美国应如何改革金融体系,以避免再次将世界经济推向深渊。
在改革的过程中,我们必须认识到,真正**的金融体系既不承担任何风险,也不鼓励创新和增长,更不会帮助穷人脱贫,消费者的选择余地也很小。这是一个满足于现状的体系。但是从长远来看,尤其是从人类所面临的各项严峻挑战来看—如气候变化、人口老龄化、贫穷等—满足于现状才是*大的风险,因为这会让我们无力应对即将到来的挑战。我们不想再回到过去那些糟糕的日子,不想让银行业再次变得乏味;我们总是忘记在一个严格管制的体系中,消费者和企业的选择是那么的少。我们希望金融业富有创造力和活力,但不想看到过高的风险和令人愤慨的行为。这很难实现,但是值得我们为之努力。
我们也应该认清,好的经济和好的政治是分不开的,这就是经济学曾经被称为政治经济学的原因所在。经济学家错就错在他们相信一个**只要建立起制度的框架,政治的影响就会被削弱,这个**就会永远摆脱发展中**的状况。我们现在应该看清,只有当政治合理且均衡的时候,制度(如监管者)才能充分发挥其影响力。深层次的不平衡(如不平等)能够在政治上掀起巨浪,也能突破制度的约束。一个**若是政治失衡,不管其制度多么发达,都会重新退回到发展中**的状态。
我并没有什么灵丹妙药能够解决这些问题。改革需要仔细的分析,有时也需要对细节的观察,这是有些乏味的。我将在第八章到第十章探讨可行的改革方案,并主要关注宏观政策。我希望我的建议比那些要求严惩银行家及监管者的呼声更具建设性意义。如果这些建议得以实施,我们的世界将发生根本性的变化,它将摆脱日益加深的危机,走上一条经济更加健康、政治更加稳定、合作更加广泛的道路。我们将会在克服全球挑战方面取得进展。这些改革的成功也需要各个**改变生活方式、增长方式以及选择方式。任何改革都难免会经历阵痛,但是它能够给我们带来更加广泛并且深远的好处。这种改革因为见效慢,所以很难受到民众的欢迎,因而对政客们的吸引力也很小。但是如果我们无所作为的话,我们要付出的代价会比这次经济动荡更加惨痛。如果不加以补救,断层线就会日趋加深。
世界的前景并非暗淡无光。今天的我们有两个充分的理由来保持乐观:技术进步让几个世纪以来都难以解决的问题迎刃而解,经济改革带领大批的穷人从中世纪的生存条件一跃进入现代经济。只要能够从危机中吸取正确的经验教训,稳定世界经济,未来的我们就会大有作为。同样,如果从中吸取了错误的经验,我们将会失去更多。现在,让我把这些断层线和艰难的抉择一一呈现在你们的面前,此时此刻,我怀揣着一个信念,只要我们同心同德,就一定能够书写一个更加美好的明天。为了我们自己,我们必须这样做。

序言
**章 “放心贷款吧,有人埋单”
收入不平等的加剧
为什么美国会落后?
工资差距拉大不平等
如何对待不平等
政治应对措施
住房信贷的始末
房利美和房地美
居者有其屋战略
所有权社会
信贷也疯狂
有趣的美国特征
沉重的反思
第二章 中国的断层线:世界各国的发展历程对中国意味着什么
增长的不确定性
增加资本有利于发展?
组织资本
先发**如何建立组织资本
后发**的战略
制高点
特权政策
外向型增长和管制资本主义
错过转型
德国和日本为什么富?
断层线:日本的案例
中国的断层线将会加深还是弥合?
增长出口型**的难题如何解决?
第三章 外资的诱惑:全球资金是如何运转的?
储蓄与投资
生产导向型经济体中的金融部门
1994年墨西哥危机
企业投资与管制资本主义
1998年东亚危机
断层线正在加深
危机之后的改革
美国成了外资*引人注目的目标
第四章 巴德里失业了:危机之下薄弱的社保体系
经济刺激的意愿
薄弱的社保体系
失业型复苏
社保体系为什么薄弱
经济层面的答案
救济金的政治学
自主刺激的弊端
第五章 谁在制造泡沫
美联储的目标
利率及其作用
网络泡沫的破裂
美联储有错吗?
上涨的资产价格
资产价格脱离基本面
格林斯潘的对策
货币政策的目标究竟是什么
经济学家为什么容易犯错误
美国*大的失误之处
第六章 当货币成为一切的价值衡量
**能够衡量一切:银行家该不该受到指责
贷款经纪人出了什么错
究竟由谁来承担责任
这场危机并没结束
第七章 赌徒心理:银行���拿命运开玩笑
尾部风险:增加了风险爆发的可能性
为什么银行家选择尾部风险
为什么风险管理者发挥不了作用
风险成了耳旁风:高层的冒险行为
股东:眼睛死死盯在收益上
有政府做后台还有什么好担心的
如果银行家闯了红灯……
第八章 金融改革:如何才能让金融灾难不再发生
如何规避风险:当人人都可以贷款的时候
金融改革应该遵循的原则
我们应该限制竞争吗?
政府不应该成为危机的救命稻草
终结政府对金融机构的补贴和特权
制定适应经济周期的监管规则
把尾部风险打压下去
改变由薪酬带来的风险动机
让**经理承担投资风险
让债券持有者明白,风险行为是要付出代价的
政府对市场的介入
“大而不能倒”应该扫进垃圾堆了
让债券持有者明白,风险行为是要付出代价的
任何一家金融机构都是可以倒的
缓冲机制:让风险有一个缓冲区
让金融机构更容易清盘
应对无法预知的意外事件
掌握资源的获得
冗余
逐步淘汰储蓄保险
恺撒的妻子
这样的救助以后再也不会发生了
第九章 任何人都应该公平地获得机会
提升人力资源质量
早期的劣势
非认知能力的培养
给孩子更公平的教育
教育质量影响重大
大学入学及大学阶段的教育
工作学徒制和培训
让差距变小
保险和**网
区别对待失业保险
全民**保障
社会救济与劳动者的流动性
储蓄
政府能力
在逆境中重塑自我
第十章 说服中国:怎样才算*正确的做法
二十国集团和国际货币基金组织
多边组织及其影响
获得全球影响力
全球经济治理改革
中国和世界
币值低估的代价
说服中国
现在就要行动起来
后记

2010年“《金融时报》/高盛财经书”大奖**得主
《断层线》:“全球思想家”的思想海拔
今年初,美国《外交政策》杂志公布了“2010年度全球思想家”榜单,沃伦?巴菲特、比尔?盖茨领衔全球100名政治、经济、环保领域精英位列其上,并要求这些“全球*聪明的人”列出*近阅读的书单。他们都无一例外地*青睐被称为“厄运预言博士”的拉古拉迈?拉詹及其著作《断层线》。在公布的“全球思想家”在读的20本书中,《断层线》名列榜首。中文版上市前后,国务院发展研究**金融研究所副所长巴曙松、社科院世界经济与政治研究所副所长何帆、**财经评论家叶檀倾力作序**、诺贝尔经济学奖获得者乔治?阿克洛夫、哈佛大学教授肯尼斯?罗格夫、《金融时报》副主编马丁?沃尔夫**阅读。
举世瞩目的“厄运先知”:拉詹和他的《断层线》
早在2005年美联储表彰格林斯潘任期内的一次会议上,作者就发表了关于“金融体系的风险水平有着潜在危险”的论文。但却被在场的大多数人嘲笑,包括拉里?萨默斯(哈佛大学教授、奥巴马政府前**经济顾问),萨默斯说这位学者的警告是“被误导的”。而当金融风暴来临时,众人皆醉,拉詹独醒——因为,他是对的。2010年5月,拉詹把自己的预言写成了《断层线》,顿时风靡西方世界。在2011年的奥斯卡长片纪录片获奖得主《监守自盗》中,拉詹更是接受了多次采访,其观点及论文都被视为是有远见的预警者,发人深省。
并未消亡的《断层线》:金融危机并未远去
美联储调息,全球股市一片震动。金融危机似乎有“二次抬头”的危险,这些都似乎在拉詹眼里,将在意料之中。他认为金融危机的成因比我们想象中复杂,全球经济不平等的鸿沟犹如全球地质板块的断层,会将政府和金融引向一场金融地震。” “收入差距引发贫富之间的鸿沟越来越大,社会又缺乏完善的保障制度,一方面是稀薄的卫生**、劳动保障,一方面是被富人抬高的消费水平,跟不上节奏的广大人群只能求助于借贷……”拉詹在书中写道:“一些比较严重的断层线的起因是政治,而非经济。不幸的是,在危机暴露之前,我们不知道这些断层线何在。如今,我们已经了解清楚,但危险在于我们会继续置之不理。”
中国的《断层线》
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