《经济新常态下的中国产业发展 中国工业经济学会2015年学术年会论文集》:
上述所有的分析模型将基金的择时能力和选股能力分开,更为**地衡量基金的投资管理能力,但是这些模型存在两个缺陷:一是没有考虑宏观经济环境;二是采用已实现收益衡量投资组合收益,这可能导致对基金投资能力的估计有偏误。首先,这类模型背后有个隐含的假设,即基金管理的选股能力与择时能力是基金经理的天赋,而基金经理同时**地接收和处理宏观经济与个股的预测信息,并转换成投资策略。基金经理对这两种能力的使用不随宏观经济周期加以变动。然而,正如Sims(2003)的研究,无论是个人还是类似基金的投资实体,其接收和处理信息能力都是有限的。在信息处理能力受限的情况下,基金经理只能有所取舍,选择接收和处理他认为*有用的信息。因此在不同的宏观经济环境中,基金经理有侧重地使用择时与选股能力中的一种,基金的投资策略很可能会随时间变动。例如,中邮战略新兴���金在2013年度报告中披露基金的投资策略和运作分析,报告中有如下描述:“2013年整体经济处于相对弱平衡的状态……从短期来看经济如往年的高速增长缺乏有力的支撑……而与整体宏观经济高度相关的周期类板块缺乏趋势性机会……”我们可以看出基金的投资策略与宏观经济环境紧密相关,因此也有理由相信基金经理投资管理的两种能力的体现很有可能与宏观经济环境相关。
国外关于宏观经济周期对基金投资策略的影响的文献如下。Ferson和Schadt(1996)将外生的公共信息(如宏观经济因素)引入HM、TM模型中,考察在控制外生公共信息变量后会改善基金表现的评价。Kosowski(2011)发现在经济衰退时基金的经过风险调整的表现为正,而在经济繁荣时基金的风险调整收益为负,由于投资者在衰退时期财富的边际成本更高,将不同经济周期的收益相加可能低估了基金总收益。Kacperczyk和Veldkamp(2011)提出一个新的信息选择模型,将经济周期变动作为一个町以观测到的状态变量,证明基金可以通过经济周期的变动捕捉到正确的信息选择并应用于投资管理,为投资者赚取超过市场的收益。Clode(2011)在模型中证明由于在经济衰退时投资者财富的边际效用更高,基金此时会获得高于市场的收益率,但是文中没有研究基金会采取何种随着经济周期变动的策略来得到这样的收益率。Souza和Lynch(2012)使用一种基于GMM的新方法考察不同经济周期下基金收益的周期性特征。Kacperczyk、Nieuwerburgh和Veldkamp(2014)构建一个新的对基金择时能力与选股能力的衡量指标发现,在经济繁荣期选股能力强的基金在经济衰退时择时能力也很突出。根据宏观经济环境调整择时与选股能力的基金业绩更优异。而目前,国内尚无关于基金投资管理能力与经济周期的关系的研究。
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