本书主要分析房地产金融在中国实践中的问题以及如何借鉴国际经验构建房地产市场的长效机制。 *篇，房地产与金融关系研究。分别探讨了房价与信贷、土地财政以及外部冲击的关系，由于房地产关联多个领域，具有系统重要性的地位，我们对其风险进行了分析。第二篇，泡沫问题。分析了典型**房地产泡沫形成、发展、破灭的过程以及影响，并讨论了中国房价是否存在泡沫。第三篇，泡沫**。主要探讨了房地产市场长效机制建设，具体内容包括长效机制的基本理念和内涵、主要内容和具体措施，从理念到政策措施的理论逻辑等。第四篇，城市化的规律。包括《从城市化一般规律看房价走势》《治理“大城市病”要遵循规律》《中国高铁或重塑城市化规律》《住宅市场的价格特征》四篇文章。

**篇房地产与金融关系研究
第二章 地方政府债务可承受水平测度
近年来中国的地方政府债务大幅增长，已成为影响中国经济健康稳健发展的重要障碍。理解地方政府债务扩张的内在机制，追根溯源，其逻辑起点要回到土地财政上。1998年中国实行住房货币化改革，2001年开始土地转让方式由“划拨”逐渐向“招拍挂”过渡，这是继住房货币化之后，土地完成资本化的“华丽转身”。土地资本化之后，财政“以收定支”的状态完全反转成“以支定收”，因为土地出让收入构成了弥补财政缺口的重要来源。与此同时，土地资本化过程还导致了货币信用创造活动的盛行：一方面，开发商从银行获得贷款参与土地竞拍；另一方面，地方政府的土地储备**从事的“五通一平”“七通一平”一级土地开发活动主要来自银行信贷资金的支持。实际上，地方政府很聪明，通过楼价来撬动整体地价估值水平，然后招商引资撬动银根，从而支撑投资的扩张，*终完成GDP锦标赛的竞争。金融所的刘煜辉博士将这一过程称为“财政决定货币”，更为准确的说法是“土地财政决定货币”。从这个视角来看，研究中国的房地产金融问题，完全有必要将土地财政以及相关的融资活动囊括其中，这也是本书收录这篇文章的原因。
土地财政不仅关系房地产金融，也涉及整个宏观经济调控的问题，尤其是货币政策和财政政策的搭配问题。2003年至全球金融危机爆发前的2007年，全国公共财政收支差额一直是增加的，这意味着财政紧缩；另一方面，这一时期无论是法定准备金率还是存贷款基准利率都是上升的，这意味着货币紧缩。政策搭配的结果意味着总需求的紧缩，而这一时期固定资产投资增速却一直保持在较高水平。对于这一矛盾现象，刘煜辉博士进行了一些研究：2003年之后中国实际投资增速（剔除固定资产投资价格指数）与“M2-E”（广义货币减去高能货币部分）的增速表现出高度的同步性，而基础货币（高能货币）却没有。他认为：“这个时期的中国货币供给极大程度被土地等要素资源所牵引，因为政府是土地**的供给者，所以政府投资活动扩张实际上变成了货币创生的主体。”从这个视角出发，传统的IS-LM分析框架在中国的适用性就值得怀疑，由于上述“土地财政决定货币”的原因，土地出让活动不仅对IS曲线产生影响，也对LM曲线发生作用，这就需要我们认真反思宏观政策赖以生存的理论基础。
2008年“4万亿”投资刺激计划出台后，地方政府债务通过融资平台迅速膨胀，审计署于2011年和2013年开展了“见人、见账、见物”的地毯式排查审计工作。决策层逐渐意识到问题的严重性并形成了较为明确的解决思路，即“开前门堵后门”的阳光化解决方案。2014年8月第十二届全国人大常委会正是通过新的《中华人民共和国预算法》，本人认为新的《中华人民共和国预算法》的*大亮点在于地方政府发债的放开以及限额管理的措施。然而打开这扇“前门”并非易事，《中华人民共和国预算法修正案》第二稿关于债务的表述几乎与1994年版的《中华人民共和国预算法》一致，没有进展，有些学者认为这是“立法不作为”的表现。
尽管立法工作一波三折，但无论决策层的研究部门、学界还是实务界都在积极开展研究工作，讨论这扇“前门”怎么开、开多大，以及债务出了问题如何善后。2005年中国社会科学院金融研究所就开始了金融生态环境研究的工作。地区金融生态环境作为地方政府生存和发展的外部环境，对地方政府融资可获得性、融资成本、未来债务偿还等方面有重大影响。中债资信评估有限公司成立于2010年，是中国人民银行探索评级行业营运模式创新的试点单位，该公司自成立以来就把服务地方政府债券市场发展作为一项**业务。2013年至2014年金融研究所在刘煜辉博士带领下与中债资信评估有限公司先后开展了两次合作，就地方政府债务规模限额、信用评级方法、国有资产以及**政府隐性担保等中国特有要素对评级影响等问题展开深入研究，取得了丰硕成果。此文即是这些课题研究的部分成果，主要关注地方政府债务的可承受水平，也即测算发债规模上限。从研究方法的科学性以及数据测算的准确性来看，这篇文章都下了一番功夫。记得2017年年底，《中国财经报》的一位记者问我“对江苏贵州处罚违规举债相关责任人”的看法，我的**反馈是“意料之中”，因为我们2014年的研究就反映出这两个省份是债务承受能力较差的省份。
这篇论文*初发表于《金融评论》2014年第4期。个人认为这篇文章*重要的贡献包括两点：**，在应用期权方法测算债务可承受水平时，方程的左边是税收权价值，不应是税收或财政收入。道理很简单，债务是一个存量概念，而税收或财政收入是流量概念。很多学者应用流量进行测算推演，这会大大低估债务可承受水平。然而，以错误的方法计算的论文甚至发表在相当**的核心期刊上，还被反复引用，导致“以讹传讹”。第二，以往文献关于地方政府的可支配财力都是使用财政收入的一个简单比例进行估算，中国地区经济差异巨大，财政收支亦是如此，这样的方法显得太过粗糙。我们对地方政府可偿债资金进行定义，并对其中的可支配财力和刚性支出部分进行了详尽而细致的估算。这项工作的艰辛值得在此一提：首先，要将财政收支的细分项的数据从《中国财政年鉴》誊抄至电子表格中；其次，由于各省上解**以及从**获得转移收入只有笼统的数据，而计算至少需要大的分项数据，这就要根据两税返还的政策、一般转移支付中的缺口数以及转移系数进行估算，如此等等，估算完成后还要将各省数据汇总与全国数据进行核对校验；*后，财政支出数据在2007年还发生了统计口径的改变，这又不得不按原有口径进行估算。这项工作离不开我的硕士生祁逸超的帮助，在此表示感谢！关于这部分的数据处理耗费了我们大量精力，前后持续一个多月。从一位研究者的视角观察，财政数据作为公共产品，在公开透明度、可持续性等方面都还有较大的改进空间。此文中概率分布的拟合工作，得到了牛新艳博士的热心帮助，在此表示感谢！

**篇 房地产与金融关系研究 **章 房价与信贷关系研究 一、文献回顾及评述 二、房价与信贷关系理论模型 三、房价与信贷关系实证研究 四、过往政策的评述及当前政策的有效性 五、政策建议 第二章 地方政府债务可承受水平测度 一、引言 二、文献评述 三、基于期权思想测度债务水平的建模思路 四、地方政府可偿债资金测算 五、地方政府债务可承受水平测度 六、研究结论及进一步研究方向 第三章 美国量化宽松政策对中国房地产市场的影响 一、引言 二、理论分析：美国量化宽松政策影响中国房地产市场的传导 机制 三、背景环境分析：两种渠道展现的机会窗口 四、实证研究：美国量化宽松政策对中国房价冲击的影响 五、美国量化宽松政策的退出与风险防范 第四章 房地产已成系统性风险重要源头 一、系统性风险及金融危机 二、房地产为什么应成为系统性风险监测的重要领域 三、银行体系与房地产部门的关联性分析 四、地方政府债务与房地产部门的关联性分析 五、高房价已形成资本外逃压力 六、系统性风险传染途径分析 七、应对系统性风险的对策建议 第二篇 泡沫问题 第五章 典型**房地产泡沫形成、发展、破灭过程分析 一、日本房地产泡沫形成、发展和破灭过程 二、美国房地产泡沫形成、发展和破灭过程 三、对我国的启示 第六章 中国房价存不存在泡沫 一、如何衡量房价泡沫——以深圳房价为例 二、中国高房价之现状 三、当前房价是否存在泡沫之辨析 四、导致高房价的成因分析 五、高房价蕴含的风险 六、**高房价的对策建议 第三篇 泡沫**——房地产市场长效机制建设 第七章 建立房地产市场健康发展的基础性制度和长效机制 一、住房保障制度的国际经验 二、中国住房政策变迁及现行住房保障制度 三、我国房地产市场发展中的基础性问题 四、构建房地产市场健康发展的长效机制 五、总结 第四篇 城市化的规律 第八章 从城市化一般规律看房价走势 一、不同房价指标的差异所反映的房价趋势 二、从人均居住面积测算看住房供求格局 三、近期房价上涨乏力的信贷成因 四、从海外城市化看房价变动的总趋势 五、结语 第九章 治理“大城市病”要遵循规律——从城市规划视角看“拆墙门”事件 一、“拆墙”对缓解城市交通压力作用甚微 二、缓解城市交通压力的两个措施 三、“拆墙”的其他城市规划意义及经济学背景 四、当前中国城市规划的现实选择 第十章 中国高铁或重塑城市化规律——兼论房地产调控与城市化格局的匹配 一、城市化发展的国际规律及当前中国城市化的阶段 二、中国高铁或重塑城市化规律 三、房地产调控与城市化格局匹配的对策 第十一章 住宅市场的价格特征：以北京为例 一、引言 二、不同住宅价格统计方法的比较 三、住宅价格特征选取、实证研究思路及方法说明 四、北京市住宅建筑特征分析 五、北京市住宅建筑特征及区位特征的综合分析 六、北京市住宅建筑特征、邻里特征及区位特征的综合分析 七、住宅特征价格在时间序列上的表现 八、总结及进一步研究展望 参考文献