对赌协议随着投资案例的增多而逐步发展，其涉及范围越来越广，表现形式越来越多样化，条款结构也越来越复杂。如果不能透彻理解对赌协议的内在规律，就无法有效应对其中的风险。正如王泽鉴先生所言，法律不能够仅仅通过法律条文表现出来，更重要的是要学习研究过往案例，以及在司法实践中有关规则究竟是如何运作的，这才是研究法律的真正方法。本书立足实践，通过诉讼、仲裁、非诉以及域外四篇全面呈现对赌要点，让读者快速掌握实务要点，轻松应对对赌交易实践。

序 “赌”在中国的文化中，从来扮演着不太光彩的角色，史书将之描写为：“斗鸡走狗，六博蹋鞠”。一个名词一沾“赌”字，骤然身价大跌，进入贬义词行列。然对“对赌协议”这个国际投资者在投资境内企业时惯常采用的金融投资工具之一来说，其却不含任何贬义色彩。 所谓对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，其准确称呼应为“估值调整机制”，是为了解决投资方对被投资企业信息掌握的不全面而开发设计出来的一种调整工具，旨在要求被投资企业的创始人对投资人作出一个承诺，在被投资企业提供的信息有重大瑕疵，或者其承诺的业绩指标未达成时，投资人有权对企业重新估值，或由创始人对投资人进行相应补偿。其*初被翻译为“对赌协议”，或因符合国有文化很形象，一直沿用至今。但其直译意思“估值调整机制”却更能体现其本质含义，所以我们日常听到的对赌协议，所涉及的问题其实与赌博无关。 从对赌**案“海富案”法院认定目标公司��投资方之间的对赌协议无效，到“华工案”认定对赌协议有效，再到《全国法院民商事审判工作会议纪要》对对赌协议效力明确认可，并要求目标公司履行“合法减资程序”的规定可以看出，司法机关对于对赌协议的效力认定越来越宽松，资本维持原则下的“履行可能性”将成为司法裁判导向。通过研读过往案例，笔者发现审判机关在对赌案件裁判标准上，自始严格遵循“公司资本维持原则”，并未有外界传言颠覆以往法院裁判观念的情形出现。因此，研究已有对赌案例对于探究法院关于对赌案件的裁判原理、深刻理解裁判理念以及工作实践仍具有重要指导意义。 目前，有关对赌的案例较容易通过各类网站获得，但从公布的案例中寻找具有指导和参考价值的裁判规则，仍然存在极大的困难和不便。一是上网公布的案例数量巨大。2013年中国裁判文书网开通至今，该网站收录的对赌有关的案例共有900余件。当然，基于商业秘密以及文书公开所造成的不良影响，更多投融资双方在签订协议时就选择了非诉讼方式诸如约定仲裁作为纠纷解决方式，这一部分案件数量也较为庞大。二是裁判案例本身内容量很大，查询阅读起来耗时耗力，要从中准确、**地获取有价值的裁判规则尤其需要较高的理论水平和实务经验。 为此，我们用近半年的时间对这些数量巨大的对赌案例，尤其是具有典型意义的200份裁判文书进行收集、整理和研读，通过比对裁判观点、裁判思路和尺度，去旧留新，去粗取精，并对其中*为核心的部分进行提炼，呈现出30余条对审判实践具有指导和借鉴意义的裁判规则。本书同时还收集整理了若干经典商业对赌案例以及与对赌有着相似机制的Earn-out域外案例，以便让读者更全面、更深入地理解和运用对赌这一投资金融工具。 需要指出的是，本书案例涉及的时间跨度大，对于同一法律问题，法院在不同时期基于不同的司法政策会有变化，即使在同一时期不同的法官也会有不一致或相互矛盾的观点出现。我们无意对其中的观点妄下评断，只是梳理、展示法院个案的裁判标准，为广大法官、律师以及其他实务工作者提供具体的类案比对规则，为律师诉讼策略安排提供有说服力的支持依据。此外，本书案例援用的法律都是裁判时生效的法律，《民法典》相关条文会在附录中集中体现。 同时，由于裁判规则仅摘录、提炼相关案例的核心观点，因此，应结合整个案例的内容对这些规则作全面理解，不能断章取义、照搬照抄。 由于所掌握的资料和编写水平有限，编者对法院、仲裁机构对案例裁判规则的提炼可能不尽准确，仅供在司法实务中参考使用，故凡与法律、司法解释不一致的，或者法律、司法解释有新规定的，应当按照法律、司法解释的规定适用。本书的编辑内容和体例尚有可改进之处，敬请广大同行和读者多提宝贵意见，以便将来继续修订更新。 是为序。 毕宝胜 2020年4月于北京 前言 “估值调整机制”这一工具积极保障了投资人的利益，大大促进了投资的活跃性，使更多企业获得了投资款，极大促进了企业的发展，带来了经济的繁荣。“估值调整机制”本身也随着投资案例的增多而逐步发展，其涉及范围越来越广，表现形式越来越多样化，条款结构也越来越复杂。如果不能透彻地理解其内在规律并建立理论基础，也就无法有效地应对其中的法律风险。而这些正是本书所要探讨和分析的内容。 编者根据目前所获案件数量的占比情况，兼顾纠纷领域的具体情形，将本书共分为四篇，即诉讼篇、仲裁篇、非诉篇和域外篇。本书选取的案例所涉诉讼文书，均是已经生效的法律文书。本书在编辑过程中对案例原文作了必要的裁剪，对于原文中引用的法律文本已经修改的情形，除了特别注明的之外未作修改，在此说明。 本书具有以下特点： **，全面集中梳理近十年人民法院、仲裁机构、商业交易中有关对赌的经典案例，提炼具有典型意义的裁判、操作规则。 第二，结合现有法律规定对案件进行评析，对裁判规则形成立体支撑，对于防止裁判规则被误读、曲解具有重要意义。 第三，对裁判规则进行体系化编排，通过划分篇章、提炼知识点的形式，将散见在不同案例中的裁判规则进行归类，方便查找和理解。 第四，密切关注案例的时效问题和借鉴意义，对与现行法律、司法解释规定相矛盾且不具有借鉴意义的案例予以筛除。 本书栏目设置较为统一，以诉讼篇为例，具体包括以下内容： --案件标题。标题即为裁判规则，是编者对个案裁判理由的精华和核心予以提炼和概括后形成的裁判指引。由从案例的裁判理由部分筛选出的能够体现知识要点、法律问题点的主标题和由案件双方当事人的姓名或者名称构成加案由的副标题构成，使读者一目了然，可以迅速找到需求目标。 --案件基本信息。由裁判书字号、案由、裁判日期以及案件当事人详细信息构成，便于读者快速了解案件基本信息以及查找全案内容。 --基本案情。通过对案件事实进行梳理，使读者对案件发生背景、经过有一个全面的了解。 --案件焦点。为方便读者更好地围绕案件争议焦点理解和把握裁判规则，特别把法院审理案件时所归纳出的案件争议焦点列明。 --法院裁判要旨。主要是对裁判理由即“本院认为”部分的整理。该部分是法官对当事人的诉讼请求，根据认定的案件事实，依照法律规定，通过对案件争议焦点所涉及的法律问题进行评析后，形成对司法理念、法律推理、法律适用、裁判方式等的论述。该部分是用于提炼裁判规则的核心内容。 --法院裁判结果。通过对案件终审裁判结果单独列明，让读者迅速了解法院对案件民事实体权利义务的权威判定。 --案件评析。对裁判规则所涉观点的变更与沿革进行解说，或进行进一步的学理解读，或对法律依据的变化情况进行说明，或对案件之间的关联进行提示。 另外，本书还对经典非诉类对赌案例、仲裁案例以及与对赌相类似的Earn-out机制案例进行了收集和整理。这些案例虽然数量不多，但参照价值不言自明。仲裁案例相比法院裁判则更加注重意思自治，非诉类案例每天都在上演，域外Earn-out机制让我们可以窥探国外类似对赌的操作机制，更深刻地了解对赌的核心要义，具有重要的参考价值。

**篇 诉讼篇 1.对赌协议效力应以公司资本维持原则为认定标准 ——苏州工业园区海富投资有限公司诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司等增资纠纷案 2.投资人与实际控制人定增保底协议合法有效 ——浙江省宁波正业控股集团有限公司诉上海嘉悦投资发展有限公司等与公司有关的纠纷案 3.中外合资经营企业签订对赌协议不因未履行审批程序当然无效 ——国华实业有限公司(KEY WORLD INDUSTRIAL LIMITED)诉西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷案 4.投资方可绕过对赌条款依据“转股协议”直接要求转股 ——深圳中科汇商创业投资有限公司、大庆市中科汇银创业投资有限责任公司诉汪某、杨某股权转让纠纷案 5.投资方与股东之间的股份回购条款合法有效 ——阮某诉刘某股权转让纠纷案 6.投资方可据实际违约事实要求提前回购股权 ——苏州周原九鼎投资**诉蓝某、湖北天峡鲟业有限公司、宜都天峡特种渔业有限公司投资合同纠纷案 7.目标公司与投资方对赌无效后股东仍应承担补偿责任 ——厦门金泰九鼎股权投资合伙企业诉骆某、江西旭阳雷迪高科技股份有限公司增资纠纷案 8.股东应按转让前的股权比例承担回购义务 ——上海杉融实业有限公司诉严某晖、刘某等与公司有关的纠纷案 9.未在约定期限内提出股权回购不必然丧失回购请求权 ——张家港保税区盛威贸易有限公司诉张家港保税区浩波国际贸易有限公司股权转让纠纷案 10.投资方可依约要求非目标公司股东支付股权回购款 ——北京嘉俪九鼎投资**（有限合伙）诉游某、武汉猫人服饰股份有限公司股权转让纠纷案 11.国有独资公司签订股权回购协议审批前成立但不生效 ——上海阳亨实业投资有限公司与江苏省盐业集团有限责任公司、李某股权转让纠纷案 12.未办理工商变更登记不影响股权回购触发条件的达成 ——翁某诉杨某、方某等与公司有关的纠纷案 13.法院可以约定收益为标准对复利及违约金进行调整 ——中静汽车投资有限公司诉上海铭源实业集团有限公司股权转让纠纷案 14.对赌股东按出资比例回购股权情形认定 ——深圳市创新投资集团有限公司诉徐某、王某等合同纠纷案 15.股权回购条款的性质认定 ——山东华立投资有限公司诉LAURITZ KNUDSEN ELECTRIC CO.PTE.LTD股权转让纠纷案 16.股权回购请求权诉讼时效自回购义务期限届满之日起计算 ——潘某诉高能控股有限公司委托合同纠纷案 17.投资方可同时主张股权回购与业绩补偿款 ——正邦集团有限公司诉王某民、王某丽股权转让纠纷案 18.侵害股东优先购买权不必然导致股权回购条款无效 ——湖南湖大海捷津杉创业投资有限公司诉张某、柳某等与公司有关的纠纷案 19.目标公司为股东对赌提供担保无效后的责任承担 ——通联资本管理有限公司诉四川久远新方向智能科技有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷案 20.恶意促使回购条件提前成就的举证责任与证明标准 ——共青城招银叁号投资合伙企业诉杨某、北京乾坤翰林文化传播有限公司合同纠纷案 21.因财产保全不当给被保全人造成损失的应承担损害赔偿责任 ——青岛中金渝能置业有限公司诉青岛中金实业股份有限公司、滨州市中金豪运置业有限责任公司侵权责任纠纷案 22.投融资双方可协商变更回购义务主体 ——浙江赛康创业投资有限公司诉莱恩农业装备有限公司、浙江星莱和农业装备有限公司等股权转让纠纷案 23.目标公司可为股东与投资方间的对赌提供担保 ——强某诉曹某、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷案 24.中外合资企业内部中方股东之间转让股权无须审批 ——北京兴业凯富创业投资**（有限合伙）诉深圳市东方汇富创业投资管理有限公司、上海吉联投资管理有限公司股权转让纠纷案 25.目标公司可通过减资程序回购股权 ——江苏华工创业投资有限公司诉扬州锻压机床股份有限公司、潘某等请求公司收购股份纠纷案 26.对赌中投资方支付的股权转让款被认定为投资本金 ——浙江天越创业投资有限公司、杭州钱江浙商创业投资合伙企业等诉夏某、杭州宇天投资管理有限公司等合同纠纷案 27.增资协议中因对赌条款引发的纠纷不适用公司专属管辖 ——厦门信达物联科技有限公司诉李某、蒋某股权转让纠纷案 28.融资方不能以投资方过度介入为由拒绝支付业绩补偿 ——北京四方继保自动化股份有限公司诉方某、陆某合同纠纷案 29.股权收购义务形成的夫妻共同债务情形认定 ——建银文化产业股权投资基金（天津）有限公司诉金某合同纠纷案 第二篇 仲裁篇 30.目标公司支付现金补偿款不违反资本维持原则 ——A公司、B公司、C公司与D公司增资扩股协议争议仲裁案 31.目标公司为外商投资企业的对赌案件中股权回购条款不因未经审批而无效 ——A公司与B公司股权转让协议争议仲裁案 32.投资方有权以投资合同当事人的身份要求目标公司给予补偿 ——A公司与B、C公司增资协议争议仲裁案 33.“可得利益损失”的认定应符合“可预见性”要求 ——A企业与B、C、D公司增资协议争议仲裁案 34.对赌协议中的回购条款不同于可获取固定利益的保底条款 ——创投公司A、B、C、D、E与被投资公司原股东F、G投资合同争议仲裁案 第三篇 非诉篇 35.实现双赢的对赌 ——蒙牛短时间内迅速成长并成功上市，投资机构投资收益率超过500% 36.“铁算盘”也没能躲过“资本劫” ——陈晓与摩根士丹利及鼎辉投资对赌输掉永乐电器 37.央视“标王”的浮沉 ——李途纯对赌国际三大投行输掉太子奶 38.对赌失败触发系列条款 ——张兰对赌鼎晖投资输掉俏江南 第四篇 域外篇 39.并购交易中的Earn-out机制 ——Beyondsoft Consulting Inc.收购TPG Consulting 40.公司资本维持原则在股权回购案件中的适用 ——特拉华州法院Thought Works案 附录