《中国巨债》中信出版社

内容提要

过去20年，中国的超高速经济增长一直受到很多**的艳羡，同时也令其他新兴市场经济体立志效仿。中国宏观数据表现靓丽，为什么每个个人却感觉举步维艰？因为大量投资被浪费了。地方政府与国企软约束体制下，债务膨胀与产能过剩互为镜像上升，如癌细胞般蔓延，注定难以长期维持。现在，钟声已经响起。

本书认为，目前的中国经济隐藏了巨大的金融风险。体制性因素导致过多投资，过多投资导致过剩产能，过剩产能受到巨大的债务杠杆的支撑，但却难以长久持续。如果现有问题得不到本质解决，中国经济将迎来大变局时代。习惯了镀金时代的人们，该如何为即将到来的“后繁荣时代”做好准备？

这不是一本“中国崩溃论”和危言耸听式的书籍，本书的观点建立在对实际经济运行逻辑的严格的实证分析基础之上。通过对金融危机机制与中国近代历史的细致梳理，结合对中国现实经济运行的富有洞察力的分析，以逻辑的力量展示中国经济未来不得不然的规律性走势。中国巨债_中信出版社_中信出版社_

文章节选

第四章危机叩门中国

中国经济未来是否会发生危机？这一尖锐问题把研究者们划分为两个阵营，有人乐观有人悲观。在过去30年中国经济创造的惊人奇迹无疑给予乐观者足够多的理由保持乐观，并嘲笑悲观者过去十多年来一直叫嚷“狼来了”，却迄今不见狼的踪迹。的确，中国大地上气势磅礴的轰鸣马达与如云吊车，似乎在昭示自己的无可阻挡之势，放眼中国经济的天空，除了几朵可以忽视的乌云，哪里可以看见暴风雨的痕迹？

然而，这几朵乌云不能被忽视，它们正在酝酿暴风雨。
**章，我的分析指出，中国经济自从元朝开始一直落后于欧洲，这种落后不仅体现在生产力状况上，也体现在制度结构上。欧洲在随后的1 000年发展中逐渐锻造出现代化的经济制度，并累积了巨大的生产技术与经济流程优势。幸与不幸，中国从1978年开始的伟大赶超其本质无非是两点：社会经济体制的改革增大了经济自由度，让中国具有了更强大的能力与动力去捕捉与实现发展机会，而人均产出只有同期欧洲1/24的巨大后发优势提供了充沛的发展机会供中国汲取。冷战结束、全球化、改革开放等等因素是中国奇迹背后的力量。

然而，市场经济的规律是，一旦犯错必受惩罚。中国的制度改革滞后过多，中国经济体系内累积了过多的错误，资源的错误配置已经严重到难以无痛**的程度。一场以债务危机为核心的危机正在叩门。

本章我将分析中国经济以及经济体制的弊端，并对未来5年内的危机可能性进行预测。首先，我将说明，中国经济结构问题在很大程度上源于政府对经济秩序的干预；其次，我将说明，在这种干预下，中国经济累计了过多的过剩产能及其金融对应物——过高的债务，两者构成了对经济持续发展的严重威胁；*后，令上述风险进一步加剧的，是中国出现了资产价格的泡沫，这与中国错误的汇率与金融政策密不可分。这样的局面并非中国独有，历史上，日本、美国等都出现过类似状况，而也都以经济危机作为结束。目前中国的经济增长已经进入到不可维系的动力系统，加杠杆式增长仅是推迟了危机的爆发时点，却进一步强化了未来危机的破坏力。

*后我将对危机爆发的可能路径、危机爆发之后中国经济在未来10年的增速轴心提出预测。

地方政府与信用透支

第二章中“地区竞争”一节，我们曾经分析地方政府竞争在中国经济增长中扮演的（正面）角色。经过90年代以来的��续改革，**与地方政府之间的关系基本上稳定下来，**政府集中了制定游戏规则的权力，而地方政府赢得对本地区经济发展的政策制定权。**政府依赖行政、财政与法律三种手段集中政治权力，但地方政府赢得相当的经济决策权。事实上，**政府只有依赖地方分权来维持地方政府激励兼容与整体可控之间的双向平衡。

在双向问责制下，地方政府深度介入当地经济活动，并被某些分析人士视为中国奇迹背后的力量。但福兮祸所伏，这一独特机制很可能也是当今中国*大的经济与社会风险来源。这主要体现为，在财务与法理层面都没有建立起可信约束的地方政府积累起大规模调动经济资源的能力，这一过程导致资源的巨大错配，并以巨大的债务规模支撑这一危险游戏。

虽然地方政府干预经济的弊端在之前就已存在，但大规模呈现尤其发生在2008年之后。2008年全球经济遭遇美国金融危机的打击，以2008年**政府推出激进刺激计划为契机，各地政府迅速发现了一个更加有效的刺激本地经济发展的秘诀：以地方债务平台为核心的城市经济运作模式。2011年，各省市GDP锦标赛中重庆以167%的速度荣登榜首，正体现出这一模式的巨大威力。以下我们即以重庆为案例，解读地方政府对经济干预的前因后果。需要指出的是，重庆模式实际上就是中国地方竞争的典型体现，其优点与缺点并非重庆独有，恰恰相反，其他很多城市，甚至大多数城市，多多少少都具有重庆模式的特点。正是在这个意义上，对重庆模式的解读可以帮助我们了解中国经济的重要一环。

重庆模式

对重庆模式的*权威解释迄今为止来自被称为重庆**执行官的黄奇帆市长。在黄市长看来，作为内陆城市的重庆要超速赶超沿海地区，必须打造不同的发展路径。过去20年，加工贸易“两头在外，大进大出”，物流成本占比很低，这是东部沿海尽占区位优势的原因。而重庆发展加工贸易，便需以新的模式解决物流成本、产业配套等问题，“一头在外，一头在内”。所谓“一头在外，一头在内”，即沿袭销售市场“一头在外”的同时，将原材料、零部件等生产全部实现本地化，聚集在同一城市和地区，从而大大降低物流成本。为落实这一策略，黄奇帆市长曾于2008年亲赴美国惠普公司，说服惠普将4 000万台产能的电脑生产基地落户重庆。此后，他再赴台湾，将全球*大的电子产品代工企业富士康引入重庆。广达、英业达等电子代工巨头接踵而来，大批零部件企业亦相继跟进。重庆的对外开放战略取得了巨大成绩。至2011年，世界500强企业中，超过200家已经落户重庆。

不过，大胆设想、扎实工作之外，重庆取得的成功离不开两个更加关键的因素：首先，**给予重庆诸多优惠政策，其中包括使重庆成为在内陆**拥有两个保税区的城市。换言之，重庆实践可以视为在中国横行多时的优惠招商竞争的升级版。其次，重庆大规模的基建、固定资产投资构建了重庆得以被外企相中的基础。这些投资极大程度上改善了经商的硬件环境。事实上，大量外企的入住更重要的意义在于让重庆天量投资建设的基础设施与产能有了用武之地，不至于成为过剩设施与产能。

从全局意义上理解重庆模式，重庆经济起飞来自于投资、城市化、出口增长的正反馈循环。2011年，重庆固定资产投资占GDP比例高达76%，四川比例为72%，全国平均水平则为64%。单此项差别，就可以解释三者在经济增速上的大部分落差（重庆16%，四川15%，全国91%）。

重庆的投资不仅规模巨大，且以国资为主导。根据重庆财政部公开披露的数据，**项目投资中国资主导的占比为67%，市场主导的占33%。为支撑如此水平的投资，重庆构建了构思巧妙、规模宏大的政府债务平台系统。重庆以政府金控公司渝富公司统领与支撑地产、城投等八大投资公司，主要依赖财政支出、**转移支付项目投资、土地增值、国有股权等资金来源充实资本金，之后在扩大的资本金基础上动用一切金融手段扩大融资规模。至2011年中，八大投资公司资产总额约为4 139亿元，负债额约为2 500亿元。资产额与负债额快速攀升的关键是土地经营与金融运作。按照重庆市政府的规划，土地增值的

序1探寻中国经济运行的真实逻辑韦森//Ⅶ
序2理性客观地了解中国和世界金融问题王健//ⅩⅦ
序3只有改革才能推进存量经济的调整刘煜辉//ⅩⅩⅠ
序4产能过剩率、杠杆与金融危机张明//ⅩⅩⅦ
前言//ⅩⅩⅩⅢ

**章中国落伍

只有理解中国近代之前何以相对落后于欧洲，才能理解中国何以能够在20世纪80年代之后的30年内创造出经济高速增长的奇迹。本书指出，认为中国仅仅是在清朝后半期才落后于欧洲的这一传统认识很可能并不成立，而欧洲的近代崛起早在中世纪时就已经埋下了从制度到经济结构的系统性基础。

人地比与资本化//007
多元**与贸易//017
货币与城邦//034
战争与财政//039
中国落伍//045

第二章中国奇迹

20世纪80年代的改革开放极大地改善了中国经济的资源配置效率，在巨额投资成为主要经济增长动力的同时，过剩产能从20%左右跌落至个位数水平。这个过程中，中国经济积极融入全球经济链条，构成中国经济奇迹的逻辑起点。

经济增长的制度基础//055
增长机制//062
经济增长的跨国比较研究//082
韩国、日本、巴西的成功与失败//092
中国经济高歌猛进//099
出口与投资//103
宏观稳定//109
地区竞争//113

第三章货币、债务与危机
2008年美国金融危机发生之后，伊丽莎白女王如是发问：“经济学家为什么没有看到危机来临？”这一发问凸显了理论经济学——不管具有怎样辉煌的形式美——在回答现实重大问题时的失职。要理解中国经济将要遭遇的危机，我们必须理解现代市场经济发生危机的机制，这是本章的主题。

货币的起源//121
债务与银行券//128
货币、危机与**银行//132
金融危机与**银行//139
债务杠杆与经济波动//146
风险与债务杠杆//148
债务与经济危机//157

第四章危机叩门中国
中国经济未来是否会发生危机？这一尖锐问题把研究者们划分为两个阵营，有人乐观有人悲观。在过去30年中国经济创造的惊人奇迹无疑给予乐观者足够多的理由保持乐观，并嘲笑悲观者过去十多年来一直叫嚷“狼来了”，却迄今不见狼的踪迹。

地方政府与信用透支//168
中国的投资狂潮与疯狂负债//189
价格扭曲与资产泡沫//194
中国经济能否维持增长？//209

后记//237
参考文献//243
附录一产能利用率的测算//253
附录二1952年后的中国经济数据//257